論文摘要：本論文從博弈論的角度，系統(tǒng)地論證了在有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金中，創(chuàng)業(yè)投資家聲譽的作用和機制，指出了其聲譽的影響因素與表現(xiàn)方式，認為在創(chuàng)業(yè)資本市場中，創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽不僅是創(chuàng)業(yè)投資家自我規(guī)范和行為約束的有效機制，而且對創(chuàng)業(yè)投資家的融資及其創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展起到了促進作用。

Abstract: Based on games theory, this essay systematically elaborates the function and mechanism of the reputation of venture capitalist in venture capital fund of limited partnership. The paper states both influential facts of his reputation and its expression form, and believes that the venture capitalist’s reputation is not only an effective mechanism for self-control of venture capitalist but also it plays a promotional role in the fund raising and enterprise development for venture capitalist.

關鍵詞：聲譽  創(chuàng)業(yè)投資家  博弈

Key words: reputation; venture capitalist; games

    一、聲譽的涵義

    所謂聲譽是一種保證形式。它是擁有私人信息的交易一方向沒有私人信息的交易另一方的一種承諾[1]?，F(xiàn)代經(jīng)濟學的研究表明，聲譽在經(jīng)濟生活中具有非常重要的作用。無論是產(chǎn)品市場還是資本市場，聲譽都是維持交易關系的一種不可缺少的機制。在產(chǎn)品市場上，聲譽是賣者對買者做出的不賣假冒偽劣產(chǎn)品的承諾；在資本市場上，聲譽是企業(yè)家、經(jīng)營者對投資者(股東、債權人)做出的不濫用資金的承諾。這種承諾通常不具有法律上的可執(zhí)行性，也就是說，一般不能通過交易關系之外的第三方(如法院)來強制執(zhí)行[2]。

    聲譽具有“路徑依賴”機制。當事人對自身聲譽的投資越來越多時，他就愈發(fā)關注自身的聲譽，為維持和擴大聲譽做進一步的聲譽投資，因為原有的投資都是一種沉淀成本，沉淀成本越高，喪失聲譽的機會成本也就越高，聲譽一旦喪失就很難再重新建立起來，或者說聲譽的建立要比聲譽的毀壞難得多。在其他條件不變的前提下，對聲譽的投資應該是一個不斷自我增長的過程?？傊?，聲譽是一種博弈均衡，初始條件的差異會導致不同的均衡狀態(tài)。

    在創(chuàng)業(yè)資本市場，創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高科技企業(yè)無信用歷史，不能用自己的資產(chǎn)做抵押，也不能在公眾面前披露更多的產(chǎn)品信息。所以，創(chuàng)業(yè)資本市場相對來說是一種信息極不對稱的市場。正是由于專業(yè)化的創(chuàng)業(yè)投資家出現(xiàn)，架起了投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的橋梁，有效地降低了信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險。聲譽對創(chuàng)業(yè)投資家至關重要。首先，已進入市場的創(chuàng)業(yè)投資家要維護其良好的聲譽。如果他失去了聲譽，得不到某些投資者的信任，那么，他原有的聲譽便會很快下降，他再次籌資便會寸步難行。其次，聲譽還可以起到行業(yè)進入的壁壘作用。創(chuàng)業(yè)資本成功退出的巨大收益必然會吸引更多的投資者加入創(chuàng)業(yè)資本市場。然而，創(chuàng)業(yè)資本的投資者在已經(jīng)選擇了合伙人的情況下，除非普通合伙人喪失聲譽，不會有人去選擇新的合伙人。新進入的創(chuàng)業(yè)投資家要想建立起聲譽，只有加入舊的有限合伙公司，通過時間的積累和知識的積累，逐步形成自己的投資才能和聲譽。聲譽的建立是一個長期的過程，一旦建立起良好的聲譽，創(chuàng)業(yè)投資家就會極力維護其聲譽，否則，聲譽的喪失是瞬間的。因此，創(chuàng)業(yè)投資家行為約束的一個重要機制是聲譽。

    從這種意義上講，聲譽是一種租金，它是對高聲譽者的一種獎勵。也正是在這種意義上，新制度經(jīng)濟學的代表人物諾斯將聲譽視為一種有價值的資產(chǎn)，認為聲譽與制度一樣減少了交易的不確定性，降低了交易成本[3]。

    二、創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽機制

    創(chuàng)業(yè)投資家的期望收益不僅取決于自身努力，而且與環(huán)境變量有關，由于信息極不對稱，創(chuàng)業(yè)投資家易偷懶并難以被發(fā)現(xiàn)，損害了投資者利益。同時，創(chuàng)業(yè)投資家的收入按總收益的比例獲得，那么，邊際收益的一部分等于邊際成本，創(chuàng)業(yè)資本效率不能達到帕累托最優(yōu)。因此，創(chuàng)業(yè)投資家只有靠聲譽，解決此問題并進行成功地融資。

    假定創(chuàng)業(yè)投資家的效應函數(shù)為：，其中U表示效用水平， 表示創(chuàng)業(yè)投資家的勞動投入量，并假定勞動投入代表了其真實的努力程度，E(v)代表預期收益，且  ，再假設E(v)是努力程度 和環(huán)境變量 的函數(shù)，寫作：，且   這表明總收益是創(chuàng)業(yè)投資家努力工作程度和其環(huán)境變量好壞的增函數(shù)，可以將創(chuàng)業(yè)投資家的效用函數(shù)重新描述為。表明創(chuàng)業(yè)投資家為了追求自身效用最大化存在兩種相反的傾向，盡量爭取閑暇，讓自己過得輕松一些；另一方面又存在著努力工作以增加自己收入進而提高效用水平的傾向，因而又存在著努力工作的愿望。創(chuàng)業(yè)投資家效用最大化的決策是收益的邊際效用與勞動投入的邊際效用的絕對值相等決定勞動投入量。但是由于 ，且創(chuàng)業(yè)投資家的收入按總收益的比例獲得，創(chuàng)業(yè)資本效率不能達到帕累托最優(yōu)，創(chuàng)業(yè)投資家可能壓倒通過減少努力工作來提高收入從而提高效用的動機。因此，創(chuàng)業(yè)投資家總是存在著一種同時能夠提高收入而又盡量少努力地工作的利益本能沖動，他就可能采取機會主義行為，即他把期望收益 E(v)提高的希望寄托在環(huán)境變量 上， 這樣他在搜尋、評價及管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)上就可以投入較少的勞動，如果企業(yè)業(yè)績突出，他的收入也可望大大增加；反之，如果企業(yè)虧損，由于從閑暇中得到了補償，其效用損失不會很大，甚至沒有減少。

    假定創(chuàng)業(yè)投資家的勞動 以橫軸來評價， 代表創(chuàng)業(yè)投資家在一定的基金規(guī)模上投入勞動的邊際產(chǎn)品。在一個競爭性市場上，創(chuàng)業(yè)投資家的邊際成本 是水平的， 是創(chuàng)業(yè)投資家努力的成本。如下圖，如果創(chuàng)業(yè)投資家用自己的資本來投資，均衡點為B，其投入的勞動量為 在達到這一均衡時，即有邊際等式：  。但是，當創(chuàng)業(yè)投資家用投資者的資本進行投資時，如果創(chuàng)業(yè)投資家對基金的利潤分配比例為 ，則創(chuàng)業(yè)投資家的邊際凈收益  將下移。當創(chuàng)業(yè)投資家按照邊際收益等于邊際成本，即 來決策時，與之相應的勞動量為 ，均衡點位于A。在這一條件，總收益為面積 ，表示，投資者所獲的收益等于面積EDJA，創(chuàng)業(yè)投資家的收益等于面積。 然而在均衡點A，創(chuàng)業(yè)投資家勞動的邊際收益大于其邊際成本，因此，面積JAB代表了．這種制度安排的福利損失[4]。

現(xiàn)在考慮創(chuàng)業(yè)投資融資的重復博弈性質(zhì)，討論創(chuàng)業(yè)投資家之間競爭和聲譽因素的作用。

創(chuàng)業(yè)投資家管理一些缺乏經(jīng)營技能的投資者提供的創(chuàng)業(yè)投資，由于基金存在固定持續(xù)期和分次注資，并在重復博弈中形成了對創(chuàng)業(yè)投資家的可信性威脅。因此，為獲得這些資金來源而彼此競爭，贏得聲譽。與此同時，他們聯(lián)合起來對創(chuàng)業(yè)企業(yè)注資，輪流擔當主導融資者的角色。在這種情況下，聲譽效應將發(fā)揮重要的作用。如果某創(chuàng)業(yè)投資家在基金合同終結之時，未能給他的投資者以較高的回報，或者，由于有限合伙制中的資本額度承諾制，分次注資過程中，一旦發(fā)現(xiàn)資金使用不當，投資者就停止注資，那么，創(chuàng)業(yè)投資家以后再籌資就會非常困難。同樣，在聯(lián)合投資時，如果他擔當主導融資者并表現(xiàn)不佳，那么，他很可能會被創(chuàng)業(yè)投資家俱樂部驅(qū)逐出去。這樣，創(chuàng)業(yè)投資家從實現(xiàn)基金市場價值最大化過程中所得到的收益就不僅僅是他管理現(xiàn)期基金所獲的一次性收益份額，而且還包括在市場上和俱樂部內(nèi)對其聲譽的維持[5]。

    假定創(chuàng)業(yè)資本退出時，實現(xiàn)的市場價值v服從分布函數(shù)，如果低于一定的臨界值 ，那么，該創(chuàng)業(yè)投資家在未來階段籌集資金的能力和加入其他創(chuàng)業(yè)投資家聯(lián)合投資的機會均受到削弱，表現(xiàn)為他的連續(xù)價值降低J。在穩(wěn)態(tài)的重復博弈下，優(yōu)化問題是選擇 使得

  其中V是創(chuàng)業(yè)投資家未來報酬的現(xiàn)值，  是時間貼現(xiàn)因子。如果他以概率 成功地籌集到足夠資金，他可以在未來獲得流量價值V。如果市場價值低于 (概率為)，他只能預期得到(V-J)。現(xiàn)期和未來報酬的權重分別為(1- ) 和 。在納什均衡下，創(chuàng)業(yè)投資的努力水平由下式?jīng)Q定：

 

由于隨tu_evc 邊際遞減，所以等式左側第二項為一正值，建立邊際收益與邊際成本曲線圖，曲線1、曲線2和曲線3分別為帕累托最優(yōu)、考慮聲譽效應和不考慮聲譽效應的情況，如下

    從圖中看出，無聲譽效應時，創(chuàng)業(yè)投資家的邊際收益曲線1的帶來的效率損失為收益面積EHIG，有聲譽效應時，創(chuàng)業(yè)投資家的邊際收益曲線1演變?yōu)檫呺H收益曲線2，那么，創(chuàng)業(yè)投資家的邊際收益曲線2帶來的效率損失為收益面積IFG，與邊際收益曲線1相比，效率損失減少HIEF（收益面積）。顯然，擔心失去聲譽對未來不利，給創(chuàng)業(yè)投資家提供了比短期利益最大化更強的激勵，這反應在上述等式左邊的第2項：聲譽喪失導致的損失。

    假定創(chuàng)業(yè)投資家表現(xiàn)不佳時，將遭受懲罰，他試圖選擇一種合適的努力水平，使其個人連續(xù)價值(即博弈連續(xù)進行所獲得的報酬)最大化。如果 和J足夠大，且創(chuàng)業(yè)投資家能夠確立一個合適的、略低于最優(yōu)值的 ，努力水平的增加可以顯著地降低失敗的概率，則損失的收益面積IFG足夠小，聲譽效應下，創(chuàng)業(yè)投資家的納什均衡策略接近于社會最優(yōu)水平。下面探討創(chuàng)業(yè)投資家聲譽的形成過程。

    三、聲譽的創(chuàng)建

    創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽創(chuàng)建使創(chuàng)業(yè)投資家不僅考慮當期報酬最大化，更重要考慮下期的融資難度，形成自我規(guī)范與約束行為的機制。

    假定：

    1．創(chuàng)業(yè)投資家的業(yè)務水平既不為投資者所知，也不為創(chuàng)業(yè)投資家自身所確知，二者所知道的都僅為該業(yè)務水平的一般分布(均值和方差)，在這樣的情況下，創(chuàng)業(yè)投資家的第一期業(yè)績將會成為其自身和外部投資者借以評價其業(yè)務水平的依據(jù)[6]。

    2．基金投資的回報是創(chuàng)業(yè)投資家選擇優(yōu)質(zhì)項目使投資增值的能力、努力程度以及環(huán)境變量的函數(shù)。盡管創(chuàng)業(yè)投資家的能力不確定，但創(chuàng)業(yè)投資家和投資者能預見其能力的分布。創(chuàng)業(yè)投資家的報酬被假定為基金收益的線性函數(shù)。

    3．創(chuàng)業(yè)投資家在連續(xù)的兩個時期內(nèi)分別發(fā)起了一只基金(合伙)。投資于第一只基金所得回報，在第二只基金設立之前就已實現(xiàn)。沒有任何投資項目由第一只基金轉到第二只基金。 t 期的基金收益 是能力 、創(chuàng)業(yè)投資家的努力程度 和環(huán)境變量 的函數(shù)： 

 

    4．創(chuàng)業(yè)投資家能力的對稱不確定性為，這既代表創(chuàng)業(yè)投資家選擇項目的技巧，又代表投資后管理的增值能力。創(chuàng)業(yè)投資家和投資者認為， 服從正態(tài)分布，均值為，方差為 ，任何一方在計劃之前都沒有關于創(chuàng)業(yè)投資家能力的私人信息。環(huán)境變量  服從獨立的標準正態(tài)分布，均值為0，方差為 。

    5．創(chuàng)業(yè)投資家的報酬，是基金收益的線性函數(shù)。創(chuàng)業(yè)投資家獲得一定的固定報酬 和一定比例 基金收益的可變報酬。則：

  

    6．創(chuàng)業(yè)投資家的努力成本是努力程度的函數(shù)  )，且有。   投資者是風險中性的，創(chuàng)業(yè)投資家卻是風險厭惡型的，風險厭惡的系數(shù)為 ，每期貼現(xiàn)率 不變。

    7．一位投資者和一位創(chuàng)業(yè)投資家對報酬協(xié)議的條款進行協(xié)商，第二只基金的投資者擁有已經(jīng)證實了的第一只基金業(yè)績的信息，并且存在Nash(納什)(1950)均衡解，即報酬協(xié)議平分投資的預期收益：

   在兩只基金中，創(chuàng)業(yè)投資家的期望效用都最大化：    

    在這種信息約束條件下，創(chuàng)業(yè)投資家在基金第一期，往往基于建立聲譽的目的，愿意忍受較低的報酬，使 ,尤其對于市場上的年輕創(chuàng)業(yè)投資家更是如此，他們愿意努力工作，以期建立良好聲譽，為未來投資期間內(nèi)報酬的提高和籌資機會的便利暫時犧牲起初的一些效用。第二期最優(yōu)努力的一階條件為。

    如果投資者觀察到收益為 ，并相信創(chuàng)業(yè)投資家在第一只基金中的努力為 ，投資者對創(chuàng)業(yè)投資家能力的事后估計是：

 

  

    由此看出，第一期基金的收益越高，對創(chuàng)業(yè)投資家能力的事后估計越高。環(huán)境變量方差相對于能力方差越大，對創(chuàng)業(yè)投資家能力的事后估計越接近于均值。

    只要形成一個有效的創(chuàng)業(yè)投資家市場，創(chuàng)業(yè)投資家出于聲譽方面的考慮，總是傾向于選擇對投資者效用最大化的行動，以獲得市場對他的信任，期望管理更多的基金。在實際操作中，充分發(fā)揮市場對創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽約束職能：一是使基金維持有限的存續(xù)期。存續(xù)期滿基金必須清盤，即便續(xù)期也通常不超過兩年且必須經(jīng)股東大會(合伙人會議)批準，這樣創(chuàng)業(yè)投資家就不能永久性地控制基金，如果創(chuàng)業(yè)投資家在基金存續(xù)期進行有損投資者的行為，將在基金退出時暴露，創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽即會受到損害，并很可能被排斥基金管理業(yè)之外，無法再從事基金管理。二是投資者分期認購基金份額。創(chuàng)業(yè)投資通常都按照授權資本原則出資，即股東(合伙人)無須在基金設立之時即繳足基金全部份額，而只須付承諾金額的一部分，所承諾的其余資金在基金進行實際投資時再按照認購的比例分批注入。資金承諾制不僅有利于提高資金使用效率，而且使得投資者可以根據(jù)基金的管理狀況，決定是否追加投資。每一次決定是否追加投資，都是投資者對創(chuàng)業(yè)投資家的一次審查與監(jiān)督。三是保持基金財產(chǎn)相互獨立。為了便于基金之間的相互比較，市場還要求基金的結構具有透明度，同一創(chuàng)業(yè)投資家名下的各個基金必須保持相互獨立。這樣，投資者便可以清楚地比較不同基金的業(yè)績狀況，辨別出哪些因素是創(chuàng)業(yè)投資家無法控制的(如經(jīng)濟周期的影響、宏觀政策影響等)，哪些因素是創(chuàng)業(yè)投資家內(nèi)生的。

    四、創(chuàng)業(yè)投資家聲譽的影響因素及表現(xiàn)方式

    在眾多的市場參與者競爭的情況下，長期而言，聲譽對他的行為就有很大的約束力[7]。Sirri 和Tufano等人的實證研究表明，籌集合伙資金既費時又成本高昂，時間的長短和籌資的成敗完全取決于普通合伙人的聲譽和經(jīng)歷，其過去的業(yè)績是吸引投資者的一個強烈信號，因為投資者對創(chuàng)業(yè)投資家的能力并不了解，只能憑借其以往的經(jīng)歷來判斷其管理能力和職業(yè)道德。普通合伙人的聲譽主要表現(xiàn)在其擔任創(chuàng)業(yè)投資家時間長短和管理資金多少等方面，長時間地管理大量資金的普通合伙人通常擁有較好的聲譽，組建新的基金也較容易成功。沒有管理過創(chuàng)業(yè)投資基金(或管理時間短、管理資金量少，以往出現(xiàn)過重大虧損)的普通合伙人則很難得到投資者信任。實證研究顯示，成立時間較短的創(chuàng)業(yè)投資家趨向于比成立時間較長的創(chuàng)業(yè)投資家更重視建立聲譽，因為這對組建新基金至關重要，為此，傾向于更快地將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)推薦公開上市，為自己爭得聲譽，繼而組建新的合伙基金[8]。

    基金是固定期限的，創(chuàng)業(yè)投資家不能永遠保管資金，如果創(chuàng)業(yè)投資家行為不端，在下次募資時會有很大困難?；鹌谙拊介L，創(chuàng)業(yè)投資家聲譽效應越弱；反之，創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽效應越強，當然如果基金期限太短，也不利于投資。因為基金存續(xù)期有限，創(chuàng)業(yè)投資家為了維持其行業(yè)地位必須不斷籌集新的資金，能否順利地籌集到新資金，則取決于創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽和經(jīng)驗。當聲譽本身成為一種資產(chǎn)時，創(chuàng)業(yè)投資家就會更加努力工作以維護他們的聲譽。此外，為了使籌資成本最低，創(chuàng)業(yè)投資家通常會先尋求原先投資者的投資，這也取決于他們的業(yè)績是否令原先投資者滿意。創(chuàng)業(yè)投資家對自己的聲譽越重視，其作為激勵約束手段的作用越大。

    創(chuàng)業(yè)投資家對自己聲譽的重視程度由多方面因素決定。第一個因素是聲譽質(zhì)量，即聲譽反映實際情況的準確程度。這表明評價創(chuàng)業(yè)投資家過去業(yè)績很有必要。市場參與者利用各種不同的定性及定量方法評價創(chuàng)業(yè)投資家的業(yè)績，例如，通過基金投資組合互相分離，便于和其它投資回報進行對比，以判斷是否由于創(chuàng)業(yè)投資家無法控制的原因而使投資回報率較低；第二個因素是創(chuàng)業(yè)投資家對未來的預期，聲譽影響創(chuàng)業(yè)投資家未來收入，未來包含不確定性越大，他對未來收入評價越低，對現(xiàn)期收入評價就越高，對聲譽就越不重視。如果創(chuàng)業(yè)投資家處在事業(yè)即將結束階段，聲譽的作用就會減弱，因為他們不會再籌集另外一筆基金，因此，聲譽不能再作為一種激勵手段來保護投資者的利益，這時，投資者只有通過投資契約安排來減少創(chuàng)業(yè)投資家的機會主義行為，保護其利益；第三個因素是創(chuàng)業(yè)投資家在培育自己的投資能力所投入的資產(chǎn)專用性水平和數(shù)量。當一個創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽下降到一定程度時，他就不得不考慮改變職業(yè)，他為培育自己的能力所投入的資產(chǎn)的專用性越高，數(shù)量越多，改變職業(yè)的成本就越高，從而他對自己的聲譽也就越重視。

    綜上所述，首先，組建創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資家的資歷、經(jīng)驗以及專長和聲譽密切相關；其二，聲譽也吸引了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來尋求投資，越優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)投資家越能吸引優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；其三，聲譽還能吸引一些職業(yè)經(jīng)理人離開大公司加入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)有一支更有力的管理隊伍；其四，創(chuàng)業(yè)投資的加入創(chuàng)業(yè)企業(yè)預示著這家企業(yè)有較好的發(fā)展前景，供應商對創(chuàng)業(yè)投資家所支持的企業(yè)就十分有信心，供應商便以更低的價格、更好的付款條件和更多的貿(mào)易信用來支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，達到雙贏；其五，客戶和分銷商也對創(chuàng)業(yè)投資家所支持的企業(yè)看好，相信該企業(yè)的產(chǎn)品和服務更好、更有競爭力；最后，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市時，創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽能夠吸引一流的證券承銷商，降低發(fā)行成本，吸引分析師的跟蹤，吸引機構投資者長期持有創(chuàng)業(yè)投資家所支持的企業(yè)股票，并且在企業(yè)的轉售、并購方面，創(chuàng)業(yè)投資家?guī)椭鷦?chuàng)業(yè)企業(yè)找到合適的投資者或收購兼并公司，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)有更好的發(fā)展。

    結論：由于創(chuàng)業(yè)資本市場信息極其不對稱，創(chuàng)業(yè)投資家的聲譽效應解決了投資者對創(chuàng)業(yè)投資家的行為約束和規(guī)范，同時利于創(chuàng)業(yè)投資家向投資者融資。這對于發(fā)展我國創(chuàng)業(yè)資本市場具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

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