花旗集團(tuán)于1月16日公布,該行在去年第四季度巨虧98.3億美元,受此影響,全球股市大跌,A股市場(chǎng)也不例外。

　　投資者將股市的大跌視為花旗巨虧對(duì)股市的短期沖擊,對(duì)國(guó)外股市投資者而言該分析也許不錯(cuò),但對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō),其意義還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止如此。

　　一直以來(lái),國(guó)內(nèi)股市對(duì)銀行股的定價(jià)與國(guó)外股市差別十分明顯。在國(guó)際市場(chǎng)上,大銀行的定價(jià)一般在2倍市凈率左右,而我國(guó)A股市場(chǎng)的銀行股定價(jià)卻普遍超過(guò)4倍,招商銀行(600036行情,股吧)的市凈率一度超過(guò)10倍。基于同樣道理,工商銀行(601398行情,股吧)的股票總市值在上市不久就一直超過(guò)花旗銀行。很多分析人士對(duì)此的解釋是,因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)和銀行業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng),銀行股應(yīng)有"成長(zhǎng)溢價(jià)"。

　　如今,花旗的股價(jià)已經(jīng)跌近凈資產(chǎn),市凈率只有1倍左右,而我國(guó)的三大銀行的股價(jià)依然在5倍左右的市凈率,我們無(wú)法再無(wú)視如此之大的定價(jià)差距了。

　　在歐美國(guó)家的股票市場(chǎng),銀行類的上市公司總是想方設(shè)法給自己頭上罩上一個(gè)"非銀行業(yè)"的帽子,因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)銀行類公司的估值水平一般低于制造業(yè),比新興行業(yè)的估值更是低得很多,一家上市公司一旦被市場(chǎng)認(rèn)定為是銀行類公司,定價(jià)水平將難以擺脫這個(gè)"魔咒"。

　　為什么這些市場(chǎng)的投資者對(duì)銀行業(yè)有如此之偏見(jiàn)?筆者認(rèn)為,這是在長(zhǎng)期實(shí)踐中不斷試錯(cuò)的結(jié)果。從理論上說(shuō),銀行業(yè)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè),國(guó)民經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)最后有很多都要轉(zhuǎn)嫁到銀行業(yè)。在美國(guó)股票市場(chǎng)歷史上發(fā)生了無(wú)數(shù)大大小小的金融危機(jī),銀行股經(jīng)歷了無(wú)數(shù)風(fēng)雨洗禮,投資者十分清楚銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我國(guó)依然處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段,經(jīng)濟(jì)改革的成本實(shí)際上有很多都要由銀行承擔(dān),因此,銀行要給投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)是有疑問(wèn)的。我們不妨回顧一下改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況,在工商銀行、中國(guó)銀行(601988行情,股吧)及建設(shè)銀行(601939行情,股吧)上市之前,國(guó)家給它們剝離了數(shù)萬(wàn)億的不良債權(quán),動(dòng)用國(guó)家外匯儲(chǔ)備才勉強(qiáng)湊足了注冊(cè)資本。由此可見(jiàn),我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)之大。

　　如果將視野再擴(kuò)大些,將銀行的經(jīng)營(yíng)放在我國(guó)金融業(yè)改革的大背景下考察,則情況更加不妙。未來(lái)的金融改革趨勢(shì)有兩點(diǎn)是十分肯定的,一是利率的市場(chǎng)化趨勢(shì),二是直接融資的比例將大幅度增加。利率市場(chǎng)將迅速降低目前的利差不合理的情況,接近4%的利差是銀行業(yè)表現(xiàn)良好的基礎(chǔ),但這樣的局面隨利率市場(chǎng)化的步伐的加快將逐漸消失,在流動(dòng)性過(guò)剩的背景下,銀行利差可能會(huì)降到2%左右。直接融資的擴(kuò)大又稱為"脫媒",脫媒的過(guò)程實(shí)際已經(jīng)開(kāi)始,但在2007年銀行業(yè)在脫媒的過(guò)程中意外地享受到了"好處"(即非利息收入的大幅度增長(zhǎng)),但這樣的"好處"是一次性的,接下來(lái)將是痛苦的考驗(yàn)。在美國(guó),"脫媒"過(guò)程經(jīng)過(guò)了30年,銀行在此過(guò)程中經(jīng)歷了十分艱難和痛苦的煎熬,中國(guó)的銀行業(yè)顯然對(duì)此還欠缺足夠的心理準(zhǔn)備,非利息收入暫時(shí)的大幅度增長(zhǎng)像迷魂藥一樣掩蓋了金融結(jié)構(gòu)變革給銀行業(yè)所帶來(lái)的真正的痛苦,同時(shí)也讓眾多機(jī)構(gòu)投資者被假象所蒙蔽。

　　但我們似乎都相信銀行是最賺錢(qián)的行業(yè),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)就應(yīng)該讓中國(guó)的銀行業(yè)股票的定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際估值水平,這些似是而非的推理反映了投資者對(duì)銀行業(yè)缺乏認(rèn)識(shí),可能與牛市思維也有些關(guān)系,在牛市里,投資者總是往好處想。我國(guó)目前的大銀行的市凈率在4倍以上,有些銀行的市凈率超過(guò)10倍!或許幾年以后發(fā)現(xiàn),那是一場(chǎng)真實(shí)的幻夢(mèng)。

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