公司理財02--公司理財?shù)幕驹瓌t
幾個問題
如果你想出售你的房產(chǎn)，是否希望得到可能的最高價格？
希望當天拿到款項還是一年以后？
如果你是房子的買主，是否希望支付盡可能低的價格？
你是否希望房子增值？
愿意承擔貶值的風險嗎？
第二章 公司理財?shù)幕驹瓌t
一、行為原則
二、價值原則
三、財務交易原則
一、行為原則
1、自利原則
人們按自己的財務利益行事：對于財務交易活動，所有機構都會選擇對自己經(jīng)濟利益最大的行為
應用：
沒有免費的午餐
代理問題（西方石油公司主席之死）
機會成本

2、雙方交易原則
每一項財務交易都至少存在兩方
應用：
無套利機會
在財務決策時不要為我為中心
不要笑話市場
太陽公司收購蘋果計算機公司
3、信號傳遞原則
行動傳遞信息：行動比語言更有說服力
應用：
利用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務信息
逆向選擇
4、模仿原則
以別人的行為作為借鑒
應用：
當理論無法提供最佳方案（資本結構的選擇）
當信息成本過高（資產(chǎn)估價）
自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）
二、價值原則
1、現(xiàn)值原則
貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不等價
不同時刻實現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加
資產(chǎn)價值等于其預期未來產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和
時間價值的來源(very important)
人性不耐——放棄當前的消費必須要用未來更多的消費來補償
投資機會——貨幣在流動中增值
鳥論──“One bird in hand is worth two birds in bush”（厭惡風險）
通貨膨脹
例：單期問題
某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款
公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%
100萬的終值=(1+10%)100=110萬
115萬的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55
結論：接受B的出價
計算終值FVn與現(xiàn)值PV0
給定期限n和收益率r
已知現(xiàn)值（Present Value)PV0
FVn = PV0 (1+r)n = PV0 FV(r, n)
已知終值（Future Value) FVn
PV0 = FVn (1+r) -n = FVn PV (r, n)
r ——貼現(xiàn)率（必要報酬率）
終值FV算例
購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復利計息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應為多少?

F4 = P(1+i)4
= 1,000(1+5%)4 = 1,215.51元

現(xiàn)值PV算例
如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,215.5元的低風險有價證券,假設目前四年期同等風險的有價證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機會成本率，即你在類似風險的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購買這一有價證券？
P =F4(P/F,5%,4)
= 1,215.50.8227 = 1,000元
年金
年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CF1，CF2，… ，CFn }
等額年金：{CF，CF，… ，CF }
穩(wěn)定增長年金： CFt =CFt-1 (1+g)
年金現(xiàn)值： ∑ CFt / (1+r) t
等額年金現(xiàn)值：CF/r* [1-1/(1+r)n]
穩(wěn)定增長年金現(xiàn)值：
CF/(r-g) *[1- [(1+g)/(1+r)]n]

永續(xù)年金
永續(xù)年金：期限無限長的年金序列
永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r
永續(xù)增長年金現(xiàn)值：CF/(r-g)
問題（復利的陷井）
每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率20%
年份 投入 增加財富 總財富
10 14 36 36
20 14 225 261
30 14 1394 1655
40 14 8626 10281
可能的問題
結果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富只有2500萬元左右。
林中的鳥，不是手中的鳥
現(xiàn)值是多少？
應用之一：債券定價
債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和
P 0= ∑(It+Pt) / (1 + r)t
市場利率為r，
每年的利息為It
本金償還Pt
結論：價值取決于付息還本方式
不同債券的定價
純貼現(xiàn)債券（pure discount bond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本
息票債券（ level-coupon bond）：每期付息C，到期一次還本
永久債券（consol）：無到期日
P 0= C/r
市場利率與債券價格的關系
對于息票債券，設息票利率為r’，則利息C=r’*F, 市場利率為r
r’>r, 債券價格大于面值（溢價）
r<r，債券價格低于面值（折價）
r’=r，債券價格等于面值（平價）
到期收益率（yield to maturity）：對于給定的債券市場價格P 0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率Y
P 0 = ∑(It+Pt) / (1 + Y)t

應用之二：股利定價模型
股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利Div的現(xiàn)值之和
P0 = ∑ Divt / (1+ke) t
ke: 股東必要報酬率（權益資本成本）
預期Div的變化
一般模式
穩(wěn)定增長
二階段模型：先高速增長，后穩(wěn)定增長
戈登模型（Gorden）
假設股利以g穩(wěn)定增長
P0 = DPS1 / （k- g）
g與EPS增長率相同
g不可能比宏觀經(jīng)濟增長率高
適用范圍：
增長與宏觀經(jīng)濟增長相當或稍低
穩(wěn)定的股利政策
例：Edison電力公司
公司處于穩(wěn)定增長：
作為電力公司，增長受到管制
穩(wěn)定的財務杠桿比率
90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%
94年EPS=$3，Div=$2.04, g=5%，ke=11.63%
P= 2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.67
95年3月實際交易價為$26.75
何謂穩(wěn)定增長率
預期將永久保持的每股股利的增長率
也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因為要求EPS預期也以相同的速度增長，否則
要么股利將超過收益
要么股利支付率趨于0
合理的穩(wěn)定增長率不可能比宏觀經(jīng)濟增長率高
g = 留存比率 × 留存收益回報率

股利模型的可能問題
不支付股利或支付低股利的公司如何定價？
股利定價模型的結果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無形資產(chǎn)）的價值無法體現(xiàn)
與市場對立：宏觀因素的影響無法反映
牛市時無法找到價值低估的股票
應用之三：項目價值評估
問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？
前提：凈現(xiàn)值大于零
凈現(xiàn)值：未來各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值
V = ∑ CFt / (1+r) t – I0
一項投資只有在其預期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過實施該投資的初始現(xiàn)金支出時,才會增加(或為公司創(chuàng)造)價值

企業(yè)的內在價值
未來壽命期內各年可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和
折現(xiàn)率（資本成本）
各年現(xiàn)金流（成長性）
壽命期
影響現(xiàn)值的因素
貼現(xiàn)率r——必要報酬率
必要報酬率——投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本
現(xiàn)金流的大小與時間分布
資產(chǎn)經(jīng)濟壽命期
例：計劃投資建房出售
第一年初投入30萬
第二年初投入10萬
預計第二年末可以市場價47萬買出
如果市場年利率為9%，是否開工？
如果市場年利率為11%，情況如何？
30 10
47
2、靈活性原則
選擇權（Option）有價值
問題：相機決策能力的價值
經(jīng)營環(huán)境越來越不確定
決策的動態(tài)性
決策的多階段性
韋爾奇的管理思想(FORCE)
F (Flexible)——靈活性
O (Organizational)——條理化
R (Result-Orientated)——結果導向
C (Communication)——溝通
E (Education)——教育
靈活性在投資決策中的體現(xiàn)
Real option(實物或實際期權）
決策的可延遲性：
承諾項目和機會項目的區(qū)別
項目的擴張與縮小
項目的轉換：投入品；產(chǎn)出品
項目的暫停與中止
戰(zhàn)略機會
靈活性在融資決策中的體現(xiàn)
證券設計問題
可轉換證券
可贖回債券
有限責任制
財務靈活性
公司動用閑置資金和剩余負債能力應對未來可能產(chǎn)生的不可預見的緊急情況和把握未預見機會的能力
做財務上的自主選擇者，而不是乞討者，因為機會首先敲響有錢人的大門
銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè)

財務靈活性的意義
在將來有好項目時有可能采納
給管理者更多的權力空間
為應付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關閉（封鎖天窗）
千萬不要把短期借款用于長期投資
3、增量原則
財務決策的總體觀
成本觀——決策成本與沉淀成本
沉淀成本：決策前已發(fā)生成本
收益觀——增量收益
項目的替代性與互補性
三、財務交易原則
1、風險原則
風險——決策的預期結果與實際結果之間可能偏差
more things can happen than will happen
基準值：預期平均值或平衡點
正偏（Upside）：優(yōu)于基準的結果
負偏（Downside）：劣于基準
風險的度量
傳統(tǒng)：標準差；標準差系數(shù)
問題：對稱波動；基于歷史
新定義：
確定基準X
樂觀值Max(0,X-X*)——正偏的結果
負偏的后悔值Max(0,X*-X)——負偏的結果
極端損失
分類1：財務風險與營運風險
財務風險——股東收益的不確定性（負債固定利息支出引起）
營運風險——營業(yè)利潤（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營成本引起）
經(jīng)濟風險——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）
H公司的風險

結論
經(jīng)濟風險（Economic risk)是基本或初始風險
由于固定經(jīng)營成本的存在造成營運風險（Operating risk）
經(jīng)濟風險和營運風險累積的影響為經(jīng)營風險（Business risk）
由于固定利息支出的存在造成財務風險（Financial risk）
凈利潤的波動反映了總風險
分類2：系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險
系統(tǒng)風險（市場風險）：不可分散風險，由對整個經(jīng)濟都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會環(huán)境等）導致
同時影響所有企業(yè)
不同企業(yè)受影響的程度不同
非系統(tǒng)風險：可分散風險，由影響單個企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）
決定必要報酬率的風險是系統(tǒng)風險
原則1：風險的分散化
效果：取決于資產(chǎn)的相關程度
代價：減少預期收益率
分散化有限：減少非系統(tǒng)風險
問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅固的籃子里？
多元化與固守主業(yè)
多元化（海爾、春蘭、熊貓等）
固守主業(yè)
小天鵝：以洗為主
格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里
寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品
多角化的可能結果
東方不亮西方亮
補了東墻漏西墻
諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化
產(chǎn)業(yè)專業(yè)化
產(chǎn)品多元化
原則2：風險與預期收益率成正比
人們厭惡風險：風險與報酬的權衡
承擔系統(tǒng)風險要求得到相應的補償（無免費午餐）
必要報酬率與風險成正比
原則3：避險和趨險相結合
避險——風險管理（利率風險、匯率風險）
趨險——承擔風險（經(jīng)營風險）
新的風險價值觀
傳統(tǒng)觀念
風險等于危險；
風險越大，價值越小
新觀念——Change is what creates opportunity ：
風險不等于危險；
風險越大，機會越多
風險管理的基本方法
分散化
回避
轉移——投保與自保
問題：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險哪個更重要？
2、杠桿原則——善用杠桿
杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機制（支出確定性與收益不確定性）
H公司的風險
經(jīng)營杠桿(operating leverage)
以固定成本獲得不固定EBIT的機制（用機器取代計時人工）
反映投資決策所致的使用固定成本程度
經(jīng)營風險的度量
營業(yè)杠桿=EBIT的變動/EBIT/（S的變動/S）
例子：滑雪帽的生產(chǎn)
工藝A：固定成本3萬，單位成本6元
工藝B：固定成本5.4萬，單位成本4元
每頂售價11元
工藝A的利潤：
5N-30000
工藝B的利潤：
7N-54000

財務杠桿(financial leverage)
以固定財務費用獲得不固定EAT的機制(用他人的錢取代自己的錢）
反映融資決策所致的使用固定財務費用程度
財務風險的度量
啟示
支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要
財務杠桿和經(jīng)營杠桿分別反映財務風險和經(jīng)營風險
杠桿是雙刃劍——必要收益率與風險的權衡
3、現(xiàn)金原則
現(xiàn)金是企業(yè)的血液（Cash is the king）
任何其他的東西都無法替代現(xiàn)金
現(xiàn)金至上
現(xiàn)金不等于利潤
營業(yè)性支出當期扣除；資本性支出各期攤提——R&D支出，廣告費用
非現(xiàn)金費用——折舊費，待攤費
權責發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應收帳
現(xiàn)金流構成
經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO
投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI
融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF
自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）
FCF等于經(jīng)營現(xiàn)金流減去維持長期競爭地位必須的投資支出
只強調經(jīng)營現(xiàn)金流僅適用于初期投入較大，其后費用較小的企業(yè)（如開采期很長的油田），對制造、零售和公用事業(yè)的企業(yè)則無意義
原因：特定年度可遞延資本支出，但長期不投資必然垮掉


現(xiàn)金循環(huán)周期T
T = T(存) + T(收) – T(付）
要求：增量大、速度快
4、市值原則—marking to market
原則1：帳面價值不等于市場價值
Tobin Q = 市值 / 帳面值
獲利能力的差異：盈利性
將來機會的差異：成長性
無形資產(chǎn)的差異
例：智力資本的構成
市場資產(chǎn)：品牌、銷售網(wǎng)絡、長期客戶、專營合同
知識產(chǎn)權資產(chǎn)：商業(yè)秘密、專利、商標
人才資產(chǎn)：專業(yè)資格、教育程度、與業(yè)務有關的能力和知識
基礎結構資產(chǎn)：公司文化、管理過程、信息技術系統(tǒng)、金融關系
原則2：市場價值更重要
資本市場有效率——充分迅速反映所有信息
資產(chǎn)得到公平定價
例1：負債率的計算——市值還是帳面值
例2：權益價值非負

公司理財02--公司理財?shù)幕驹瓌t