第二章 中國上市公司并購重組的模式研究
第二章 中國上市公司并購重組的模式研究 1. 中國上市公司并購重組的模式創(chuàng)新 關于并購重組的模式，從國家立法層面考察，我國《證券法》第78條規(guī)定了兩種模式， 即 “上市公司收購可以采取要約收購和協議收購的方式”，《上市公司收購管理辦法》第3條則 拓展為三種模式即 “收購人可以通過協議收購、要約收購或者證券交易所的集中競價交易方式進行上市公司 收購，獲得對一個上市公司的實際控制權”，因此，我國目前法定的并購重組模式包括協 議收購、要約收購和集中競價交易三種。[i] 從實踐發(fā)展的層面考察，每一個并購重組案例的發(fā)生，既是對法定模式的實踐，更是對 法定模式的豐富和深化。在法定模式的框架中不斷創(chuàng)新，一些創(chuàng)新經過積累又被法定模 式吸收，是各國并購重組立法和實踐之間相互關系的一大特色和并購重組制度變遷的具 體體現，我國證券市場的并購重組也生動地詮釋了二者的互動關系和并購重組的制度變 遷。 一、二級市場收購模式——中國上市公司并購重組的啟動 我國立法規(guī)定的集中競價交易收購，國外稱之為公開市場收購（Open Market Purchases）或二級市場收購，指收購方從二級市場上收購目標公司的股份，因此公開市 場收購模式又稱為公眾流通股轉讓模式或二級市場場內收購模式。1993年9月發(fā)生的中國 證券市場第一例并購重組事件——“寶延事件” 采用的就是二級市場收購模式。“寶延事件”以及由此引發(fā)的討論，對于我國企業(yè)通過市 場調整股權結構、加快企業(yè)經營機制的轉換和完善證券市場法規(guī)體系的建設都產生了積 極的影響。該案例的收購方深圳寶安集團為1991年6月在深交所上市的一家公司，目標公 司為上海延中實業(yè)股份有限公司（現更名為方正科技集團股份有限公司，股票代碼6006 01）。自1993年9月30日深圳寶安集團上海分公司公告稱本公司于本日已擁有延中實業(yè)股 份有限公司發(fā)行在外的普通股的5％以上的股份開始，到10月7日寶安集團及其關聯公司 共持有延中19.80％的股份為第一大股東，到1993年10月26日國務院證券委和中國證監(jiān)會 公布調查結果和處理決定宣布深圳寶安集團上海分公司所獲上海延中實業(yè)股份有限公司 股權有效，歷時不到一個月。 “寶延事件”開中國證券市場并購重組之先河，創(chuàng)造了通過二級市場收購上市公司發(fā)行 在外的股票獲得控股權從而入主上市公司的并購重組模式。同時，“寶延事件”演繹了企 業(yè)控制權在股票交易和流通中轉移的生動實踐，中國上市公司的并購重組和控股權市場 自此啟動。上市公司控股權市場則是促使公司法人治理結構完善和降低股東和管理層之 間“委托－代理”風險的外在機制，因為如果公司的法人治理結構不完善和公司管理層未 盡股東利益最大化的信托責任，致使公司價值降低，則加大了公司在二級市場被并購重 組的可能性，一旦公司被并購，則一般要更換管理層。因此，二級市場場內收購和上市 公司控股權市場的出現，標志著我國企業(yè)兼并開始走向市場化，為企業(yè)產權貨幣化、證 券化以及社會資源在合理流動中謀求高效組合提供了良好的條件；“寶延事件”雖然未發(fā) 展到全面收購，但開始使上市公司認識到，股市不僅是融資的渠道，同時也具有資源重 新配置的功能和促使上市公司改善治理結構的功能，這就迫使企業(yè)決不能將股份制改造 、發(fā)行上市僅僅當作籌集資金的舉措，而要花大力氣進行經營機制的轉換，學會在市場 競爭中求得發(fā)展壯大。 自“寶延事件”后，滬市幾支股權結構十分特殊的三無概念股[ii]， 都曾經發(fā)生過并購事件。如萬科收購上海申華，深圳無極收購飛躍音響，君安證券收購 上海申華，天津大港收購愛使股份，甚至是一支股票被多次收購，如延中實業(yè)。[iii] 可見二級市場場內收購和目標公司的股權結構有很大關系，原因在于三無概念股的股本 全流通，收購方無須經過各種審批手續(xù)和程序，不存在任何法律法規(guī)上的障礙，只要愿 意，直接在二級市場上收購便可。而且三無概念股股權分散，易于控股，這就極大地降 低了收購成本。[iv] 所以，三無概念股易于成為急欲取得上市公司控制權的機構以及QFII（合格境外機構投 資者）在二級市場收購的重要目標。而非三無概念股公司國家控股比例大多高達60％以 上，通過二級市場收購取得控股權并不可能。這也是迄今為至，中國證券市場發(fā)生的二 級市場場內收購基本上局限于上述五支股權結構十分特殊的三無概念股的原因。 隨著上市公司非流通股的逐步稀釋，第一大股東股權比例低于30％的非三無概念股也 易于發(fā)生二級市場收購事件，新近發(fā)生的南京新百新二級市場收購行為既是如此，這是 一個值得注意的發(fā)展趨勢。 圖2－1－1：二級市場場內收購模式操作示意圖 二、協議收購模式——中國目前上市公司并購重組的主流模式 協議收購(privately negotiated transaction)是指收購方在證券市場之外與目標公 司的股東（主要是大股東）在股票價格、股票數量等方面進行協商，購買目標公司股份 的行為。珠海經濟特區(qū)恒通置業(yè)股份有限公司（后更名為恒通集團股份有限公司）并購 上海棱光實業(yè)股份有限公司（“棱光實業(yè)”）及其關聯交易案（“恒棱事件”）首開國有股 協議轉讓的先河。1994年4月28日，棱光實業(yè)原第一大股東上海建材（集團）總公司與恒 通集團股份有限公司（“恒通集團”）簽訂股權轉讓協議，恒通集團以5760萬元取得棱光 實業(yè)35.5％的股權，成為棱光實業(yè)第一大股東。這是中國證券市場上第一個獲豁免全面 要約收購義務，第一例開創(chuàng)中國證券市場國家股大宗股權轉讓之先河，也是第一例典型 的財務購并案例?！昂憷馐录敝凶C監(jiān)會對收購方要約收購義務的豁免和國資委首開國有 股協議轉讓的批準都體現了政府對并購重組的態(tài)度，是中國上市公司從自行并購到政府 大力推動的開始，催生了中國股市挖掘不盡的題材板塊———資產重組。 圖2－1－2：協議收購模式操作示意圖 （注釋：實線表示收購完成后的股權控制關系、虛線表示收購完成前的股權控制關系 ） 協議收購是目前我國證券市場并購重組的主流模式，究其原因有以下幾個： 1. 我國目前上市公司特殊的股權結構是協議收購成為主流的首要原因 “桓棱事件”寫下了中國證券市場重組史上兩個第一的紀錄，即第一例國有股轉讓，第 一例完整意義上的買殼上市?！盎咐狻敝亟M對以后類似市場運作模式發(fā)揮了舉足輕重的影 響，第一次從實踐上打破了國有股及法人股不能流通的認識誤區(qū)，為其后的一系列重組 案開辟了道路、提供了經驗，成為相當多一部分受額度控制不能上市的企業(yè)，通過收購 國有股、法人股間接上市的一條可行思路。由于我國目前絕大多數上市公司由非流通的 國有股控股，因此協議轉讓模式一開，國有股、法人股轉讓的控股權轉移重組逐步成為 我國證券市場并購重組的主流模式?？梢娢覈鲜泄咎厥獾墓蓹嘟Y構——非流通國有股 的控股地位，是協議收購成為主流的首要原因。 2. 再融資需求是協議收購模式成為主流的第二個原因 1993年4月頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》及其后出臺的《關于執(zhí)行〈公司法〉 規(guī)范上市公司配股的通知》、《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關于上市公司增發(fā)新股有 關條件的通知》等法規(guī)中對上市公司再融資的基本條件做出了規(guī)定，即連續(xù)三年凈資產收 益率不低于10％。這使大批業(yè)績相對較差的上市公司失去了再度融資的資格。到1995年 和1996年，虧損上市公司大量出現，其中有一部分已連續(xù)兩年虧損。根據《公司法》規(guī)定 ，連續(xù)三年虧損的上市公司將被取消上市資格。如何保住上市公司的配股資格，如何避 免被摘牌的命運，保住上市公司這個珍貴的資源呢？這是擺在許多上市公司控股股東和 各地政府面前的一個難題，而并購重組則是能夠解決這一難題的有效途徑。 3. 政府推動是協議收購成為主流的第三個原因 1996年，上海市政府明確提出要改造上市公司，并提出了一批“殼”公司名單。1996年 ，上海市政府做出了以上市公司資產重組為龍頭，帶動全市的經濟結構調整和資產重組 的決定。在政府的推動下，僅10月一個月就有8家上海本地上市公司發(fā)生了并購事件，當 年524家上市公司中，企業(yè)并購和資產重組達60多起，約占上市公司總數的15%。1997年 眾城實業(yè)、聯合實業(yè)、鋼運股份的重組也是上海市政府推進上市公司重組政策的體現。 可見，國有上市公司再融資需求導致的政府推動是協議收購成為主流的第三個原因。 4. 協議并購模式的深化創(chuàng)新——特別是“買殼上市”的出現則是協議收購保持主流地位的持續(xù) 推動力 (1) 協議收購模式深化創(chuàng)新之一表現為收購價款支付方式的創(chuàng)新。 股權比例集中是目前我國上市公司股權結構的一大特征，因此以獲取控股權為目的的 股權收購交易額動輒需要幾千萬甚至幾億，資產收購同樣是不菲的交易額，這加大了收 購的風險和難度，很多收購者很難一下子拿出數千萬元甚至數億元現金，不得不望而卻 步。收購價款支付方式的創(chuàng)新降低了收購的風險和難度，從而加大了收購發(fā)生的概率。 從市場表現來看，目前主要有七種收購價款支付方式，包括現金支付、資產置換支付、 債權支付、混合支付、零成本收購、股權支付和股權劃撥。 1997年3月，上海市國資委批準廣電股份和真空電子的國有股股權由上海儀電控股（ 集團）公司劃轉給上海廣電（集團）有限公司，首開國有股劃轉的先河。1997年9月天津 泰達收購天津美綸(000652)國有股獲無償劃撥批準，1997年11月上海市國資委批準上菱 電器的國有股股權由上海輕工控股（集團）公司劃轉給上海電氣（集團）總公司；2000 年2月改制之后的中國石油化工股份有限公司進行大規(guī)模的內部重組，亦是通過國有股無 償劃轉方式入主中國鳳凰、揚子石化等數十家上市公司。無償劃撥的方式適用于股權收 購中收購方和出讓方同屬于一地政府或大型企業(yè)集團的國有企業(yè)，無償劃撥方式的出現 促進了國有企業(yè)集團和地方國有企業(yè)的戰(zhàn)略重組，其特點在于政府行為處于主導地位。 圖2－1－3：股權無償劃撥模式操作示意圖 （注釋：實線表示收購完成后的股權控制關系、虛線表示收購完成前的股權控制關系 ） 資產置換支付則是適用于資產收購的一種并購重組支付方式，主要是指上市公司的控 股股東以優(yōu)質資產或現金置換上市公司的存量呆滯資產，或以主營業(yè)務資產置換非主營 業(yè)務資產等情況，包括整體資產置換和部分資產置換。我國證券市場首家以整體資產置 換方式進行資產重組的是1997年上海交運集團公司（控股股東）置換上海鋼鐵運輸股份 有限公司（現更名為上海交運股份有限公司）資產；部分資產置換具有代表性的案例是 1998年6月申達集團（控股股東）置換上海申達股份有限公司資產和冠生園集團（控股股 東）置換上海豐華圓珠資產。資產置換的主要目的在于保持上市公司的再融資資格，不 能解決置出劣質資產的保值增值問題。 圖2－1－4：資產置換模式操作示意圖 股權支付是將收購方所擁有的另外一家公司的股權作價后作為收購價款向出讓方予以 支付的一種方式，股權支付既適用于股權收購，也適用于資產收購，對于股權收購而言 股權支付實際上是一種換股操作。 債權支付則體現了債權可以流通的特點，是將收購方對第三方的債權作價后作為收購 價款向出讓方予以支付的一種方式；零成本收購實際上是一種承債式收購，混合支付則 是上述支付方式中若干種的融合。債權支付、零成本收購和混合支付既適用于股權收購 ，也適用于資產收購。 現以股權支付為例示意如下。 圖2－1－5：股權支付模式操作示意圖 （注釋：實線表示收購完成后的股權控制關系、虛線表示收購完成前的股權控制關系 ） (2) 協議并購模式深化創(chuàng)新之二表現為將股權收購與資產置換等其他資本運營模式的創(chuàng)造性 結合。 以上所述的股權收購、資產置換和資產收購既可以單獨使用，也可以結合并購重組交 易的具體情況綜合使用，如何綜合使用往往體現了并購重組交易中投資銀行家和律師的 專業(yè)素質和智慧。綜合使用往往適用于并購重組交易中交易方較多的情形。比較典型的 案例是中國石油化工集團公司的戰(zhàn)略重組。2000年2月中國石油化工集團公司獨家發(fā)起設 立中國石油化工股份有限公司，后者于2000年10月18日、19日分別在香港、紐約、倫敦 三地交易所成功發(fā)行上市，于2001年7月16日在上海證券交易所成功發(fā)行上市。鑒于中國 石油化工股份有限公司在發(fā)起設立時將原屬于中國石油化工集團公司的十二家國內A股上 市公司的股權通過行政劃撥轉移到自己名下，中國石油化工股份有限公司境內外上市后 ，其下屬的上市子公司已經失去了繼續(xù)融資的功能，同時，為減少母子公司之間的關聯 交易和降低管理成本，中國石油化工股份有限公司在上市后即展開了一系列的戰(zhàn)略重組 ，主要是出售其下屬子上市公司的“殼資源”。目前中國石油化工股份有限公司的子上市 公...
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