財(cái)務(wù)模型和公司估值(ppt)
財(cái)務(wù)模型和公司估值

日程
I. 概述

I.1 為什么要制作財(cái)務(wù)模型和進(jìn)行公司估值？

為什么要制作財(cái)務(wù)模型和進(jìn)行公司估值－投資銀行角度？
財(cái)務(wù)模型和公司估值是投資銀行的重要方法，廣泛運(yùn)用于各種交易。
籌集資本（capital raising)；
收購(gòu)合并（mergers & acquisitions)；
公司重組（corporate restructuring)；
出售資產(chǎn)或業(yè)務(wù)（divestiture)
公司估值有利于我們對(duì)公司或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易進(jìn)行訂價(jià)的基礎(chǔ)。
同時(shí)，公司估值是投資銀行勤勉盡責(zé)（due diligence）的重要部分，有利于問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)投資銀行的免責(zé)。
為什么要制作財(cái)務(wù)模型和進(jìn)行公司估值－投資管理角度？
對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)而言，在財(cái)務(wù)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以幫助我們：
將對(duì)行業(yè)和公司的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)化為具體的投資建議
預(yù)測(cè)公司的策略及其實(shí)施對(duì)公司價(jià)值的影響
深入了解影響公司價(jià)值的各種變量之間的相互關(guān)系
判斷公司的資本性交易對(duì)其價(jià)值的影響
強(qiáng)調(diào)發(fā)展數(shù)量化的研究能力。采用該方法不僅可以促進(jìn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成和發(fā)展，而且有助于公司成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的制訂者。財(cái)務(wù)模型和對(duì)公司進(jìn)行估值不是我們工作的最終目標(biāo)，是我們?yōu)閷?shí)現(xiàn)目標(biāo)（即提出投資建議）所需的重要工具。
I.2 公司估值的基本方法

公司估值的主要方法
進(jìn)行公司估值有多種方法，歸納起來(lái)主要有三類：




公司估值的基礎(chǔ)
基于公司是否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類。本次主要考慮持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的估值。




現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一）
現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：




現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二）
現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：




公司估值的確定
使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。
交易的最終訂價(jià)往往最終取決于市場(chǎng)營(yíng)銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。
II. 理論和方法準(zhǔn)備

II.1 現(xiàn)值和貼現(xiàn)公式

現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價(jià)值
任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
如果將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價(jià)值（Enterprise Value，EV）或資產(chǎn)價(jià)值（Asset Value，AV）。
如果將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價(jià)值（Equity Value）。
現(xiàn)值的計(jì)算
任何現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（Present Value, PV）均可通過(guò)將有關(guān)的現(xiàn)金流量按與其風(fēng)險(xiǎn)大小相當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（Discount Rate，rt）進(jìn)行貼現(xiàn)而得到。
現(xiàn)值的計(jì)算－例子1
假定一個(gè)項(xiàng)目需現(xiàn)在投入100元，并在以后三年分別產(chǎn)生現(xiàn)金50元，80元和150元。如rt＝10％，則該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（Net Present Value，NPV）為：
現(xiàn)值的計(jì)算公式








II.2 CAPM和貼現(xiàn)率

風(fēng)險(xiǎn)與收益（Risk & Return)
現(xiàn)代投資理論認(rèn)為，任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)可用收益率的方差和均值來(lái)描述。通?？捎脴颖镜姆讲詈褪找媛蕘?lái)估計(jì)預(yù)期的方差和收益率。




包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益
同樣地，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)也可用方差和收益率來(lái)描述。



包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益－例子2
本例表明，只要兩支股票不是完全正相關(guān)，分散化投資（Diversification）可降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。本例中，大約（70％A，30％B）的投資組合的方差/標(biāo)準(zhǔn)差最小。并且，兩支股票的相關(guān)系數(shù)越低，分散化投資的作用就越明顯，投資組合的方差就越小。
包含多支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益
當(dāng)股票數(shù)量持續(xù)增大時(shí)， 持續(xù)減小，從而單個(gè)股票的方差對(duì)投資組合的影響持續(xù)減小。因此，投資組合的方差主要由協(xié)方差決定。
Markowitz 投資組合理論（I）－有效邊界
有效邊界上的點(diǎn)代表相同風(fēng)險(xiǎn)下投資收益率最高（或相同收益率下風(fēng)險(xiǎn)最?。┑慕M合。因此，投資者將選擇有效邊界上的投資組合。
同時(shí)，投資組合包含的資產(chǎn)越多，可行投資組合就越大，有效邊界就越向西北方向移動(dòng)。
Markowitz 投資組合理論（II）－最佳投資組合
不同投資者將根據(jù)其對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的偏好在有效邊界上確定其最佳投資組合。圖中投資者1比投資者2更厭惡風(fēng)險(xiǎn)。
包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益
前面的投資組合均未考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（國(guó)債）。如投資者利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)包含多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合建立新的投資組合，則該新組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益如下。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）I－資本市場(chǎng)線
考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合，則位于資本市場(chǎng)線上（自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率 出發(fā)并與市場(chǎng)組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點(diǎn)的組合M通常被稱為切點(diǎn)組合（Tangency Portfolio）。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）I－資本市場(chǎng)線的意義
資本市場(chǎng)線是線性的，位于其上的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益均可以用下列公式表示：。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）II－證券市場(chǎng)線
按照CAPM，投資者對(duì)任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的 決定，并滿足左邊的公式。用圖來(lái)表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場(chǎng)線上。
股票的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)
股票的風(fēng)險(xiǎn)可分為個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于分散化投資可將個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)消除，只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)得到回報(bào)。而回報(bào)的大小可由CAPM計(jì)算出來(lái)。
股票 的計(jì)算－例子3
股票 通?？捎没貧w的方法計(jì)算。通常，市場(chǎng)組合選用能夠反映市場(chǎng)變動(dòng)的按股票市值加權(quán)的股票指數(shù)，時(shí)間通常為5年，數(shù)據(jù)的時(shí)間間隔可為月、周、日。在本例中， 為1.144。
財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股票 的影響
股票 取決于兩個(gè)因素。即公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大?。ń?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，Business Risk）和公司債務(wù)的多少（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)inancial Risk）。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通常用資產(chǎn)的 來(lái)表示，它衡量投資資本的收益率的風(fēng)險(xiǎn)大小。
假定公司股票市值為E，公司債務(wù)為D。則投資者可購(gòu)買公司全部的股票和債務(wù)來(lái)取得公司的現(xiàn)金流量。從而，該投資組合的 將等于 ，并且等于公司 和公司 的加權(quán)平均值。
結(jié)論－貼現(xiàn)率
利用CAPM，股票的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率和公司的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率分別為：
II.3 公司價(jià)值

MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI）

MM定理II（MMII）

放松MM的假定－引入所得稅
現(xiàn)實(shí)中，政府、股東和債權(quán)人共同參與公司稅前現(xiàn)金流量的分配。政府按不同的稅率對(duì)股東和債權(quán)人征稅，從而影響債務(wù)和股票的價(jià)值。同時(shí)，利息可以抵減稅收，從而產(chǎn)生利息稅收抵減（Interest Tax Shield，ITS）。通常，稅率采用公司的邊際稅率。
放松MM的假定－引入破產(chǎn)成本
使用債務(wù)可以享受利息稅收抵減并不意味著公司可以全部使用債務(wù)融資。在現(xiàn)實(shí)中，公司破產(chǎn)有成本，財(cái)務(wù)困境影響公司價(jià)值，從而限制無(wú)限地提高杠桿比率。
財(cái)務(wù)困境成本（Financial Distress Cost）指公司預(yù)期現(xiàn)金流量因公司接近或進(jìn)入破產(chǎn)程序而下降的損失。包括直接成本和間接成本。
公司的價(jià)值
考慮所得稅和財(cái)務(wù)困境成本，公司的價(jià)值或企業(yè)值可用下列公式來(lái)描述。它表明公司管理層可以同時(shí)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資活動(dòng)中為股東創(chuàng)造價(jià)值。
II.4 財(cái)務(wù)報(bào)表

財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－利潤(rùn)表
下面是中國(guó)和國(guó)際的利潤(rùn)表的基本結(jié)構(gòu)。需要說(shuō)明的是無(wú)論是中國(guó)格式中的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、投資收益、補(bǔ)貼收入、營(yíng)業(yè)外收入/成本財(cái)務(wù)還是國(guó)際格式中的其他收入要么與公司主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)、要么數(shù)量較小，因此均不應(yīng)是投資分析的重點(diǎn)
財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－資產(chǎn)負(fù)債表
下面是中國(guó)和國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債表的比較，兩者基本一致?？赡艿牟顒e在于中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目較多而已。按會(huì)計(jì)的重要性原則，許多項(xiàng)目可以合并為其他。
財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－現(xiàn)金流量表

三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系I－從利潤(rùn)表看

三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系II－從資產(chǎn)負(fù)債表看

三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系III－從現(xiàn)金流量表看

三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系IV－現(xiàn)金流量圖
現(xiàn)金流量圖可進(jìn)一步說(shuō)明了財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系，而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生多少現(xiàn)金。在本例中，存貨包括折舊。
三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系V－如何從BS和IS導(dǎo)出SCF
利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤(rùn)表可導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法的現(xiàn)金流量表。在準(zhǔn)備財(cái)務(wù)模型時(shí)，需要從公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中推導(dǎo)出現(xiàn)金流量表，并將三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表聯(lián)系起來(lái)。
基本的方法可用下列的公式表示。當(dāng)進(jìn)入財(cái)務(wù)模型部分時(shí)，我們可以將詳細(xì)說(shuō)明有關(guān)方法。
II.4 財(cái)務(wù)報(bào)表分析

財(cái)務(wù)報(bào)表的分析－比率分析
比率分析是財(cái)務(wù)報(bào)表歷史分析的基本方法。它不僅可以說(shuō)明公司的歷史運(yùn)行狀況，而且可以為我們預(yù)測(cè)公司未來(lái)走向提供重要的指引。
左圖可以有助于理解各種財(cái)務(wù)比率間的關(guān)系，并可以幫助我們分析各種財(cái)務(wù)比例的變動(dòng)及其影響。
比率分析－公司利潤(rùn)率

比率分析－衡量公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效果

比率分析－衡量公司投資活動(dòng)的效果I

比率分析－衡量公司投資活動(dòng)的效果II

比率分析－衡量公司融資策略的效果I

比率分析－衡量公司融資策略的效果II

比率分析－衡量公司融資策略的效果III

比率分析－衡量公司股利政策的效果

比例分析（綜合I）－杜邦分析（DuPont Analysis)

比率分析和杜邦分析－例子4

財(cái)務(wù)報(bào)表的分析－趨勢(shì)報(bào)表（Trend Statement）
所謂趨勢(shì)報(bào)表即以特定年份的報(bào)表為基數(shù)，將此后各年報(bào)表中的相關(guān)項(xiàng)目表達(dá)為基數(shù)的百分比。可用于分析公司的變動(dòng)趨勢(shì)，并確定公司報(bào)表各項(xiàng)目的變動(dòng)模式。下面是The Gap及其附屬機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)趨勢(shì)報(bào)表，具體可參見(jiàn)例子－4的EXCEL文件。
財(cái)務(wù)報(bào)表的分析－同比報(bào)表（Common Size Statement）
所謂同比報(bào)表即將利潤(rùn)表（資產(chǎn)負(fù)債表）的各個(gè)項(xiàng)目分別表示為銷售收入（資產(chǎn)總額）的百分比。同比報(bào)表可用于同一公司不同時(shí)間的比較和不同公司的相互的比較。下面是The Gap及其附屬機(jī)構(gòu)的同比利潤(rùn)表，具體可參見(jiàn)例子－4的EXCEL文件。
III. 現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和理論和估值方法

概述

III.1 現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量（FCF）－股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量

股東的現(xiàn)金流量－（FCFE）

有債公司和無(wú)債公司

現(xiàn)金流量的再次分析

中國(guó)公司的現(xiàn)金流量

III.2 貼現(xiàn)率

貼現(xiàn)率確定
貼現(xiàn)率的計(jì)算通常使用CAPM。為此，必須知道 、 和 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。
所謂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指股票市場(chǎng)的平均收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率之間的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算。 其基本假定是，歷史上市場(chǎng)組合相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在將來(lái)會(huì)穩(wěn)定在歷史平均水平上。
因此，理論上可以用任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場(chǎng)組合相對(duì)于該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。
在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國(guó)債的收益率為 ，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國(guó)債的歷史年度平均收益率的差來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。



美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)
1926到1998，S&P500的年均收益率超過(guò)10年期國(guó)債年均收益率7.8%；1926到1996年，該數(shù)字為8.94%；1951到1996，該數(shù)字為7.13%。
學(xué)術(shù)研究中，通常使用7％的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
投資銀行目前使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于5.5%到7.5%之間。并由各公司研究部門不斷更新。使用不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所造成的差異可以通過(guò)敏感性分析解決。
的確定
單個(gè)公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個(gè)公司由于經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的 來(lái)確定實(shí)際使用的


的確定－例子5



加權(quán)平均資本成本（WACC）
WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均數(shù)。其中，E為股票市值，D為債務(wù)市值（通常用帳面值代替），T為公司的邊際稅率。




美國(guó)投資者在評(píng)估其他國(guó)家股票的價(jià)值時(shí)，通常在美國(guó)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上加計(jì)該國(guó)主權(quán)債相對(duì)與當(dāng)時(shí)美國(guó)10年期國(guó)債的利率差（Credit Spread）。


中國(guó)公司的貼現(xiàn)率
估值中國(guó)市場(chǎng)的折現(xiàn)率是對(duì)DCF方法的運(yùn)用是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合的收益率的差距難于得到可靠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但有關(guān)的數(shù)據(jù)仍然能給我們提供一些指導(dǎo)。


中國(guó)公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）




考慮角度1：貼現(xiàn)率是機(jī)會(huì)成本。由于中國(guó)的投資選擇有限而且其他投資選擇的收益率較低，那么中國(guó)的貼現(xiàn)率可能較低。
考慮角度2：最低收益率（Hurdle Rate）要求?？紤]到市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，那么投資者進(jìn)行股票投資要求的最低收益率是多少？那么中國(guó)的貼現(xiàn)率可能較高。





中國(guó)公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）
事實(shí)上，我們可以利用公司股票的價(jià)格和我們對(duì)公司現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)來(lái)估算A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Calibration）。通過(guò)多個(gè)公司的估算，我們將會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)有更深的認(rèn)識(shí)。我們用五糧液進(jìn)行說(shuō)明，詳見(jiàn)EXCEL例子－6。
中國(guó)公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）
從上面的推算，我們可以初步得到以下結(jié)論：
A股市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率目前可用1年期存款利率
A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)目前可能使用15％－16％較為恰當(dāng)
估值結(jié)果明顯小于股價(jià)怎么辦？現(xiàn)在許多上市公司的估值結(jié)果可能明顯小于股價(jià)，說(shuō)明市場(chǎng)無(wú)效和公司股價(jià)高估。那么，我們應(yīng)當(dāng)尋找高估比例較小的公司。
III.3 DCF方法

DCF方法簡(jiǎn)介

APV－ DCF方法1
公司的價(jià)值來(lái)源于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)。APV方法（Adjusted Present Value，經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)值法）首先不考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計(jì)算無(wú)債公司的價(jià)值（FCF的價(jià)值）；然后對(duì)無(wú)債公司的價(jià)值進(jìn)行“調(diào)整”，加入公司利息稅收抵減的價(jià)值，從而得到企業(yè)值EV。
APV（續(xù)）－ITS的貼現(xiàn)率
ITS的貼現(xiàn)率可視ITS本身風(fēng)險(xiǎn)的大小選用兩種選擇。實(shí)際中，業(yè)內(nèi)通常使用 。

APV（續(xù)）－TV的確定

WACC－DCF方法2
WACC方法直接對(duì)FCF進(jìn)行貼現(xiàn)得到企業(yè)值EV，ITS的價(jià)值通過(guò)在WACC中使用債務(wù)的稅后成本得到體現(xiàn)。其理論公式如下。TV的確定方法同前。計(jì)算WACC時(shí)，必須對(duì)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)/最佳資本結(jié)構(gòu)作出假定。
DCF舉例－例子7
理論上，APV和WACC應(yīng)得到相同的結(jié)果。具體的例子7的EXCEL文件。
APV與WACC的比較
目前投資銀行中使用WACC較多。但由于APV比WACC更靈活，建議使用APV。由于WACC存在的問(wèn)題，建議使用APV，并相應(yīng)調(diào)整WACC的結(jié)果。

公司價(jià)值－更復(fù)雜的情況
此前，我們考慮公司價(jià)值時(shí)僅考慮了公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的影響。通常，公司存在若干非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，其收益反映在利潤(rùn)表中的非經(jīng)營(yíng)性收入?？紤]到非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)公司價(jià)值，公司價(jià)值的公司如下：

股東的現(xiàn)金流量（FCFE）的貼現(xiàn)
與前面的方法類似，我們可以對(duì)FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價(jià)值。但該方法不僅有與WACC相同的問(wèn)題，而且估值結(jié)果對(duì)有關(guān)使用債務(wù)的假定非常敏感。具體程序和公式如下：

III.4 其他類似于DCF的方法

與DCF類似的方法1－股利貼現(xiàn)模型
股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）是對(duì)公司未來(lái)分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對(duì)公司對(duì)分配政策作出進(jìn)一步的假定。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。

DDM的說(shuō)明
與DCF類似，DDM需要確定下列變量：EPS增長(zhǎng)率、股利分配比率(PO%)、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率。需要注意的是在不同增長(zhǎng)階段公司的Beta將發(fā)生變化。

DDM舉例－例子8

與DCF類似的方法2－超常利潤(rùn)方法
超常利潤(rùn)方法（Abnormal Earnings ）是基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的一種估值方法。該方法認(rèn)為，公司的價(jià)值來(lái)源于公司ROE與其股本成本間的差距（超常利潤(rùn)，AE），并通過(guò)對(duì)超常利潤(rùn)的貼現(xiàn)來(lái)確定股票估值。有關(guān)的步驟和重要變量的確定同DCF。我們將在財(cái)務(wù)模型部分看到AE的運(yùn)用。

AE的說(shuō)明
為什么AE有效？由于使用權(quán)責(zé)發(fā)生制，個(gè)別會(huì)計(jì)政策對(duì)ROE的影響從長(zhǎng)期看會(huì)自動(dòng)糾正。
與DCF的比較：DCF中，TV對(duì)估值結(jié)果的影響較大；AE中，當(dāng)前BV和預(yù)測(cè)期間的AE兩者已占到估值結(jié)果的相當(dāng)部分，從而對(duì)TV較不敏感。
AEM的優(yōu)勢(shì)：由于AE的公式可轉(zhuǎn)換為包括ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價(jià)值變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
與DCF類似的方法3－EVA和MVA
EVA（Economic Value Added）衡量一個(gè)年度內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司市場(chǎng)價(jià)值與投入資本之間的差距。

EVA的說(shuō)明
EVA主要用于衡量公司業(yè)績(jī)并由此確定公司管理層的報(bào)酬。通常，公司會(huì)將資本總額分配到各個(gè)部門，并根據(jù)資本成本確定各部門的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，有利于促進(jìn)公司管理者提高股東回報(bào)率。

EVA的問(wèn)題
需要說(shuō)明的是，盡管EVA對(duì)公司管理有益，但EVA不是一個(gè)好的估值工具。
EVA是向后看的分析工具，基于公司過(guò)去的財(cái)務(wù)報(bào)表
EVA在運(yùn)用時(shí)最多可設(shè)計(jì)164項(xiàng)調(diào)整（如經(jīng)營(yíng)性租賃），使用麻煩
EVA不能反映公司的策略性活動(dòng)，如開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)
EVA不能反映許多影響公司價(jià)值的因素，如市場(chǎng)份額、產(chǎn)品質(zhì)量、客戶滿意程度、創(chuàng)新能力等
實(shí)證研究表明，EVA不能很好的預(yù)測(cè)股票的表現(xiàn)?？赡艿慕忉屖?，EVA的運(yùn)用復(fù)雜，因此投資者并不從公司的EVA來(lái)考慮投資價(jià)值。

III.5 估值倍數(shù)

各種估值倍數(shù)
在討論各種估值方法前，有必要簡(jiǎn)要介紹各種估值倍數(shù)（Multiple）。這些倍數(shù)均為公司的的市場(chǎng)價(jià)值與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。按計(jì)算基準(zhǔn)的不同，估值倍數(shù)可分為Trailing Multiples 和Forward Multiples。
各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較

從公司基本面估計(jì)各種估值倍數(shù)
通常，我們從可比公司和可比交易中計(jì)算各種估值倍數(shù)。但我們可以用對(duì)公司的基本面的預(yù)測(cè)，來(lái)估計(jì)公司的各種估值倍數(shù)并進(jìn)行比較。對(duì)具有不同增長(zhǎng)特點(diǎn)的公司和不同的估值倍數(shù)，我們均可以推導(dǎo)出計(jì)算公式。此處不再詳述。

用什么估值倍數(shù)計(jì)算TV？
用最近一期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和當(dāng)期股價(jià)計(jì)算的各種估值倍數(shù)（Trailing Multiples）事實(shí)上已經(jīng)反映了未來(lái)各個(gè)期間公司的增長(zhǎng)。
因此，在用估值倍數(shù)確定DCF中TV的值時(shí)，如果我們使用當(dāng)期或最近一期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算的估值倍數(shù)去計(jì)算TV將明顯高估TV，從而使估值結(jié)果高估。因此，在使用估值倍數(shù)確定TV時(shí)，應(yīng)使用Forward Multiple。
同時(shí)，當(dāng)用DCF或類似方法得到估值結(jié)果時(shí)，建議計(jì)算估值倍數(shù)，并與Trailing Multiple 進(jìn)行比較。

III.6 可比公司法

可比公司分析概述
可比公司分析確定股票市場(chǎng)對(duì)同行業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來(lái)判斷估值對(duì)象的價(jià)值。比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力。


可比公司分析的用途
可比公司分析常常運(yùn)用于下列情形：
可比公司分析的構(gòu)成
可比公司的選擇
從某種意義上將，每個(gè)公司都可以說(shuō)是獨(dú)一無(wú)二的。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對(duì)象相同或相似的公司。但某些時(shí)候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問(wèn)題有助于可比公司的選擇。可比公司確定后，應(yīng)制作文件說(shuō)明選擇的原因。

可比公司分析舉例
可比公司分析舉例（續(xù)）
可比公司分析舉例（續(xù)）
可比公司分析－應(yīng)注意的問(wèn)題
不同的行業(yè)有不同的特點(diǎn)，可比公司分析應(yīng)包括反映該行業(yè)特點(diǎn)的各種比率。例如：
銀行業(yè)：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL； Non-Int. Inc./Op.Rev.；NIM ，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。
電信業(yè)：用戶數(shù)量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用戶數(shù)量等。
III.7 可比交易分析

可比交易分析
可比交易分析的用途
可比交易分析常常運(yùn)用于下列情形：
可比交易的選擇
應(yīng)選擇與我們正在分析或考慮的交易具有相近特點(diǎn)的交易，包括：
行業(yè)
交易規(guī)模
收購(gòu)比例（少數(shù)股權(quán)還是控股股權(quán)）等
應(yīng)包括所有相關(guān)的公眾公司、私人公司和部分資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的交易。

可比交易分析－舉例
IV. 財(cái)務(wù)模型的制作

IV.1 簡(jiǎn)介及準(zhǔn)備

財(cái)務(wù)模型概述
所謂財(cái)務(wù)模型是指，利用EXCEL將我們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的各種假定通過(guò)各種會(huì)計(jì)關(guān)系轉(zhuǎn)化為對(duì)公司的三張財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)的一種方法。
基于財(cái)務(wù)模型，我們可以計(jì)算公司未來(lái)的各種現(xiàn)金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各種估值模型確定公司估值。
同時(shí)，我們可以利用財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)公司未來(lái)的流動(dòng)性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對(duì)公司的資信評(píng)級(jí)和債券的訂價(jià)提供指導(dǎo)。

財(cái)務(wù)模型的結(jié)構(gòu)
通常，財(cái)務(wù)模型包括三個(gè)部分：
假設(shè)：包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)假設(shè)、營(yíng)運(yùn)資金假設(shè)、資本性投資假設(shè)、資本結(jié)構(gòu)假設(shè)（如債務(wù)和股本）等。
預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表：包括利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等。
預(yù)測(cè)的結(jié)果：包括FCF、FCFE和AE等。
財(cái)務(wù)模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計(jì)算得到的）。通常，將輸入單元中的數(shù)字變?yōu)樗{(lán)色以示區(qū)別。
好的財(cái)務(wù)模型？
好的財(cái)務(wù)模型應(yīng)當(dāng)具有下列特點(diǎn)：
假設(shè)的完備性：反映影響公司價(jià)值/現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動(dòng)力
模型的清晰度：易于他人理解和進(jìn)行說(shuō)明
模型的靈活性：便于進(jìn)行敏感性分析和情景分析
EXCEL的計(jì)算和函數(shù)
由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡(jiǎn)單演示：
加、減、乘、除
加總和平均：SUM，AVERAGE
最大、最小、均值、中位數(shù)：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN
不同工作表間數(shù)據(jù)的引用
冪和方根：POWER

EXCEL的計(jì)算和函數(shù)（續(xù)）
由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡(jiǎn)單演示：
二元變量敏感性分析：TABLE
條件：IF
循環(huán)計(jì)算的解決：工具>選項(xiàng)>重新計(jì)算>反復(fù)操作
審核功能（Auditing)：幫助追蹤變量間的關(guān)系
方案（Scenario）：幫助進(jìn)行情景分析
單元格的格式：



IV.2 建立步驟

財(cái)務(wù)模型建立步驟
建立財(cái)務(wù)模型通常遵循下列步驟。：

財(cái)務(wù)模型建立步驟（續(xù)）
建立財(cái)務(wù)模型通常遵循下列步驟。：

循環(huán)計(jì)算的問(wèn)題
財(cái)務(wù)模型包括獨(dú)立單元、循環(huán)單元和非獨(dú)立單元。
獨(dú)立單元包括EBIT；資本性投資和折舊/攤銷；營(yíng)運(yùn)資金。這些單元均是按相互獨(dú)立的假設(shè)確定的，互不影響。通常最先確定。
循環(huán)單元包括利息費(fèi)用和收入；債務(wù)和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。它們相互決定。
非獨(dú)立單元包括所得稅、稅后利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。盡管它們不存在循環(huán)計(jì)算的問(wèn)題，它們均依賴于上面兩種單元。
下面的兩種方法及其例子詳見(jiàn)EXCEL文件例子－9。
循環(huán)計(jì)算的解決方法1
通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額（Minimum Cash Balance）；一旦公司在公司現(xiàn)金缺口/剩余，則通過(guò)增/減循環(huán)貸款（Revolver，短期貸款）來(lái)解決，從而使公司的現(xiàn)金最少保持在最低現(xiàn)金余額的水平上。

方法1舉例－例子9

循環(huán)計(jì)算的解決方法2
同樣地，我們?nèi)匀患俣ū３肿畹同F(xiàn)金余額，并通過(guò)循環(huán)貸款來(lái)解決公司的現(xiàn)金缺口/剩余。方法2在表達(dá)上更為接近報(bào)表格式。

方法2舉例－例子9

財(cái)務(wù)模型的正確性檢測(cè)

IV.3 建立財(cái)務(wù)模型

財(cái)務(wù)模型的建立舉例－例子10
我們將通過(guò)建立一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)模型來(lái)達(dá)到下列目的：
演練模型建立的步驟
運(yùn)用各種公司估值方法
對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行敏感性分析
對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行情景分析
有關(guān)內(nèi)容詳見(jiàn)EXCEL文件例子－10。

作業(yè)－建立財(cái)務(wù)模型：例子－11
用EXCEL文件例子－11中的基本結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)假定自行建立一個(gè)模型，利用APV和WACC方法進(jìn)行估值，并進(jìn)行敏感性分析和情景分析。
WORD文件例子－10－NOTESFINAL 中對(duì)各個(gè)變量間的函數(shù)關(guān)系進(jìn)行了說(shuō)明，可在建立模型的過(guò)程中參照。

IV.4 中國(guó)公司的財(cái)務(wù)模型

中國(guó)公司財(cái)務(wù)模型的幾個(gè)需注意的問(wèn)題
公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（中國(guó)的主營(yíng)業(yè)務(wù)）是財(cái)務(wù)模型和公司估值的重點(diǎn)?？紤]到中國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不規(guī)范，并且會(huì)計(jì)報(bào)表結(jié)構(gòu)有很多獨(dú)特的地方，建議根據(jù)重要性原則采用下列作法：
營(yíng)業(yè)稅金及附加：可利用與銷售收入的比例進(jìn)行預(yù)測(cè)
其他業(yè)務(wù)收入：通?？杉僭O(shè)為0；如金額較大，應(yīng)需求單獨(dú)假定。估值時(shí)，該項(xiàng)目計(jì)入現(xiàn)金流量
營(yíng)業(yè)外收入和支出：通?？杉俣?；如金額較大，可設(shè)立單獨(dú)的假定以反映其對(duì)稅后利潤(rùn)的影響。估值時(shí)，如金額較大，應(yīng)在現(xiàn)金流量中剔除
中國(guó)公司財(cái)務(wù)模型的幾個(gè)需注意的問(wèn)題
實(shí)業(yè)投資損益：通常假定為0；如金額較大，可作單獨(dú)假設(shè)，以確定對(duì)稅后利潤(rùn)的影響。估值時(shí)，現(xiàn)金流量中應(yīng)扣除非現(xiàn)金部分
證券投資收益：可作單獨(dú)假定以反映對(duì)稅后利潤(rùn)的影響。估值時(shí)，現(xiàn)金流量應(yīng)扣除其影響，并在貼現(xiàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上加回證券投資的市價(jià)
其他應(yīng)收款/（其他應(yīng)付款）和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)/（其他長(zhǎng)期負(fù)債）：例子中將這些項(xiàng)目簡(jiǎn)單處理為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)項(xiàng)目，并計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。但中國(guó)公司的上述項(xiàng)目可能主要為融資和投資活動(dòng)（如對(duì)大股東的貸款或?qū)ο聦俟镜耐顿Y），應(yīng)當(dāng)視其性質(zhì)分別對(duì)待
財(cái)務(wù)費(fèi)用：例子中的現(xiàn)金流量表未計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。而中國(guó)的現(xiàn)金流量表將財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，再?gòu)娜谫Y活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除。建議按例子的方法制作模型作估值用，再調(diào)整為中國(guó)格式進(jìn)行實(shí)際比較

IV.4 模型與估值總結(jié)

總結(jié)
公司的價(jià)值來(lái)源于其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和為支持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而進(jìn)行的融資決策。因此，模型和估值的重點(diǎn)在于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
投資者可以通過(guò)投資于不同行業(yè)的公司和不同種類的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經(jīng)營(yíng)性投資活動(dòng)并不為股東創(chuàng)造價(jià)值。
財(cái)務(wù)模型是公司估值的基礎(chǔ)，可以為不同的估值方法提供各種類型的現(xiàn)金流量。
不同的估值方法將給出略有差異的估值結(jié)果。最終的估值需要我們通過(guò)敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)。
中國(guó)公司經(jīng)常有大量非經(jīng)營(yíng)性投資活動(dòng)，主要反映在其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款、短期投資和長(zhǎng)期投資中，需要根據(jù)實(shí)際情況作出合理的假定。
V. 模型假定的確定

模型假定確定的思路
模型假定的確定必須建立在對(duì)公司和行業(yè)分析的基礎(chǔ)上。
公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架
模型假定的確定需要大量各種主管判斷，因此公司估值在很大程度上是一門藝術(shù)
只要相信市場(chǎng)是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)相信自己的判斷
可以利用可比公司分析和可比交易分析對(duì)估值結(jié)果和模型假定進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)
V.1 行業(yè)分析

行業(yè)分析概述
行業(yè)分析是確定模型假設(shè)的出發(fā)點(diǎn)。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運(yùn)營(yíng)的環(huán)境，通常應(yīng)包括下列幾個(gè)步驟：
行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應(yīng)商、主要技術(shù)特點(diǎn)
行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進(jìn)步、政府監(jiān)管、社會(huì)進(jìn)步、人口變化和國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)
行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系
行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等
行業(yè)分析概述（續(xù)）
行業(yè)增長(zhǎng)：分析需求數(shù)量和價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，預(yù)測(cè)銷售數(shù)量和銷售額的增長(zhǎng)率
行業(yè)利潤(rùn)：回顧行業(yè)過(guò)往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，分析變動(dòng)原因；判斷行業(yè)的長(zhǎng)期利潤(rùn)前景，并預(yù)期行業(yè)利潤(rùn)率的變動(dòng)模式
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：確定公司在業(yè)內(nèi)面臨的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，分析其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)策略和回應(yīng)方式
行業(yè)周期分析
行業(yè)周期分析認(rèn)為，各行業(yè)均經(jīng)歷不同的發(fā)展階段并在各個(gè)階段表現(xiàn)出不同的生命力。
行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系
主要指一個(gè)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的反映?；谛袠I(yè)對(duì)周期的反映，可將行業(yè)分為三種類型：
行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)
基于前面的步驟，對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)的分析可考慮下列因素：

市場(chǎng)細(xì)分和行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)
市場(chǎng)細(xì)分指基于客戶的特點(diǎn)將整個(gè)市場(chǎng)區(qū)分為不同的部分。以此為基礎(chǔ)，我們可以分析影響各個(gè)部分增長(zhǎng)率的因素，從而對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。


行業(yè)利潤(rùn)
波特五力是分析行業(yè)利潤(rùn)前景的有力工具；認(rèn)為行業(yè)利潤(rùn)率受五種力量的影響。它有助于預(yù)測(cè)行業(yè)的演進(jìn)、分析公司業(yè)績(jī)差別的原因并確定行業(yè)的關(guān)鍵成功因素（Key Success Factor）。
業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)
業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)是指行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競(jìng)爭(zhēng)情況。通常，行業(yè)的利潤(rùn)率水平主要取決于該因素。

業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)
業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)是指行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競(jìng)爭(zhēng)情況。通常，行業(yè)的利潤(rùn)率水平主要取決于該因素。

進(jìn)入壁壘
進(jìn)入壁壘是指潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入行業(yè)的難易程度。如果某行業(yè)持續(xù)取得超常利潤(rùn)，必然吸引新廠商的進(jìn)入。而新廠商的進(jìn)入可能引起價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或擠占現(xiàn)有廠商的市場(chǎng)份額。
先行者優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)
先行者優(yōu)勢(shì)指領(lǐng)先公司獲取超常利潤(rùn)的能力。通常，個(gè)別公司可能由于自身能力或純屬運(yùn)氣確立了先行優(yōu)勢(shì)。此后，先行者可以通過(guò)多種方式增強(qiáng)優(yōu)勢(shì)或延長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。
替代產(chǎn)品的威脅
考慮替代產(chǎn)品威脅的基礎(chǔ)應(yīng)為行業(yè)范圍的界定。通常不同的行業(yè)界定下，需分析的替代產(chǎn)品會(huì)發(fā)生較大變化。
影響替代品威脅大小的主要因素包括替代產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格和性能和購(gòu)買者的轉(zhuǎn)移意愿。
供應(yīng)商和購(gòu)買者的談判能力
供應(yīng)商和購(gòu)買者的談判能力指兩者是否能夠通過(guò)取得訂價(jià)的權(quán)利來(lái)瓜分行業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)。
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析基本類似于公司分析，包括分析其策略、觀察其行動(dòng)、確定其優(yōu)勢(shì)、發(fā)現(xiàn)其弱點(diǎn)等。
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析的主要目的是預(yù)測(cè)其未來(lái)可能動(dòng)向，以及對(duì)公司采取的行動(dòng)的可能反映。
策略性競(jìng)爭(zhēng)集團(tuán)（Strategic Group）
策略性競(jìng)爭(zhēng)集團(tuán)是指業(yè)內(nèi)在產(chǎn)品特點(diǎn)、目標(biāo)客戶、經(jīng)營(yíng)地域、營(yíng)銷渠道和使用技術(shù)等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集團(tuán)內(nèi)的企業(yè)間比同集團(tuán)外的企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈?？梢园搓P(guān)鍵因素將業(yè)內(nèi)各個(gè)公司的畫入競(jìng)爭(zhēng)集團(tuán)圖來(lái)確定競(jìng)爭(zhēng)集團(tuán)及其相互地位。
回應(yīng)模式
確定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的回應(yīng)模式（Response Profile）主要是為了判斷公司策略的有效性。為此，需要考慮下列問(wèn)題：
對(duì)手的策略類型：成本領(lǐng)先、差別競(jìng)爭(zhēng)還是專注經(jīng)營(yíng)
對(duì)手的營(yíng)銷策略：產(chǎn)品、價(jià)格、渠道、宣傳
對(duì)手的市場(chǎng)地位：銷售額、市場(chǎng)份額和利潤(rùn)水平
對(duì)手的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：長(zhǎng)期目標(biāo)/短期目標(biāo)；財(cái)務(wù)目標(biāo)/策略目標(biāo)
對(duì)手的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)：核心能力、生產(chǎn)能力、快速反應(yīng)能力等
反應(yīng)模式：規(guī)律/無(wú)規(guī)律；激烈/不激烈；全部/選擇性等
關(guān)鍵成功因素
關(guān)鍵成功因素（Key Success Factors，KSFs）是公司要在特定行業(yè)/市場(chǎng)取得成功必須具備的能力、技術(shù)或資產(chǎn)。
通常，KSFs包括3－5個(gè)決定業(yè)內(nèi)公司財(cái)務(wù)和競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)的決定要素。
KSFs是公司在行業(yè)層面上的概念，是公司取得利潤(rùn)的必要條件。具備KSFs不代表公司就可以成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者。例如，具備產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷售渠道并不意味著新起的制鞋公司可以打敗NIKE
行業(yè)分析回顧
通過(guò)行業(yè)分析，我們至少能得到下列重要成果：
行業(yè)的增長(zhǎng)前景
行業(yè)的利潤(rùn)前景
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況
行業(yè)的關(guān)鍵成功因素
V.2 公司分析

公司分析概述
在利用行業(yè)分析確定行業(yè)結(jié)構(gòu)后，公司分析可幫助我們確定公司在行業(yè)中的具體位置。公司的定位決定了其能否取得高于行業(yè)平均水平的利潤(rùn)率。
公司分析應(yīng)包括下列幾個(gè)內(nèi)容：
公司描述：確定主要產(chǎn)品、客戶及其類型、生產(chǎn)要素的供給、生產(chǎn)的組織、技術(shù)水平、組織結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷體系和競(jìng)爭(zhēng)策略
業(yè)績(jī)回顧：分析公司過(guò)往業(yè)績(jī)及其變動(dòng)趨勢(shì)
競(jìng)爭(zhēng)策略：確定公司策略的類型，并依據(jù)行業(yè)分析和業(yè)績(jī)回顧評(píng)價(jià)其有效性
公司分析概述（需）
公司分析應(yīng)包括下列幾個(gè)內(nèi)容：
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：確定公司的SWOT，是否形成可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的計(jì)劃和實(shí)施情況
策略支持：了解公司為實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)策略和發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)能力而在經(jīng)營(yíng)管理、投資管理、融資政策和分配政策上的計(jì)劃和實(shí)現(xiàn)情況；評(píng)級(jí)策略支持的充分性
競(jìng)爭(zhēng)策略的類型
通常，公司的競(jìng)爭(zhēng)策略可按公司參與業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的范圍分為成本領(lǐng)先（Cost Leadership）、差別競(jìng)爭(zhēng)（Differentiation）和專注經(jīng)營(yíng)（Focus）三個(gè)類型。由于不同類型需要公司發(fā)展不同方面的能力，這些策略類型是相互排斥的。
競(jìng)爭(zhēng)策略的類型（續(xù)）
成本領(lǐng)先：公司在行業(yè)內(nèi)的多個(gè)或全部區(qū)分參與競(jìng)爭(zhēng)，并力爭(zhēng)成為業(yè)內(nèi)產(chǎn)品成本最低的公司。通常，強(qiáng)調(diào)充分利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)和決定成本優(yōu)勢(shì)。一個(gè)行業(yè)內(nèi)只能容納一個(gè)成本領(lǐng)先者。
公司策略的有效性
有效的策略可以弱化波特五力對(duì)公司的不利影響、促進(jìn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則向有利方向演進(jìn)并促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的發(fā)展。由于策略執(zhí)行的結(jié)果最終表現(xiàn)為公司的經(jīng)營(yíng)成果，因此，可以結(jié)合對(duì)公司業(yè)績(jī)的回顧，通過(guò)下列問(wèn)題評(píng)價(jià)公司策略的有效性：
SWOT
SWOT分別代表公司內(nèi)在的優(yōu)勢(shì)和弱點(diǎn)、外部的機(jī)會(huì)和威脅。好的策略應(yīng)利用公司的優(yōu)勢(shì)去爭(zhēng)取各種發(fā)展機(jī)會(huì)，并糾正公司的弱點(diǎn)以應(yīng)付潛在的威脅。
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是公司取得高于行業(yè)平均利潤(rùn)水平的能力，它可以來(lái)自于三個(gè)相互聯(lián)系的方面，包括：
資源：指公司擁有的專利、專有技術(shù)、商標(biāo)、品牌、聲譽(yù)、客戶基礎(chǔ)、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、技術(shù)專長(zhǎng)
能力（核心競(jìng)爭(zhēng)力，Core Competence），指公司相對(duì)于其競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行的好得多的某種或某些活動(dòng)
定位：指公司相對(duì)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手選擇進(jìn)行某種或某些不同的活動(dòng)，或者以某種不同的方式進(jìn)行特定的活動(dòng)。公司可以通過(guò)選擇所提供的產(chǎn)品類型、客戶類型和接觸客戶的方式進(jìn)行定位
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（續(xù)）－舉例
可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
從長(zhǎng)期看，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以通過(guò)模仿等方式取得公司的優(yōu)勢(shì)資源和能力，從而導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)的下降。要保持可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司必須選擇特定的定位，并發(fā)展相應(yīng)的能力和資源。
公司定位時(shí)必須進(jìn)行取舍和權(quán)衡，選擇有所為和有所不為。正因?yàn)槿绱?，?jìng)爭(zhēng)者難于模仿，從而公司通過(guò)定位并發(fā)展相應(yīng)的能力/資源可形成可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
公司分析回顧
通過(guò)公司分析，我們至少能得到下列重要成果：
公司的策略及執(zhí)行效果
公司現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可持續(xù)性
公司策略的實(shí)施支持

V.3 模型中的各種假定

收入假定
任何公司的收入都是其銷售都產(chǎn)品/服務(wù)都數(shù)量與價(jià)格的乘積。但收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異。

成本假定
通常，我們將各成本項(xiàng)目（不包括利息和折舊）假定為公司銷售收入的一定比例?；谠摷俣ü镜母黜?xiàng)成本將隨收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。

營(yíng)運(yùn)資金的假定
通常，我們利用營(yíng)運(yùn)資金各項(xiàng)目相對(duì)于銷售收入、銷貨成本、原材料采購(gòu)等的周轉(zhuǎn)率來(lái)預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資金各項(xiàng)目的變動(dòng)。如周轉(zhuǎn)率不變，則有關(guān)項(xiàng)目將隨著有關(guān)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)而增長(zhǎng)。
最低現(xiàn)金余額
最低現(xiàn)金余額的設(shè)定有很大主觀性。從長(zhǎng)期看，由于現(xiàn)金不足會(huì)通過(guò)循環(huán)貸款增加而解決，而現(xiàn)金剩余會(huì)自動(dòng)增加現(xiàn)金余額，該假設(shè)對(duì)估值結(jié)果的影響較小。
資本性投資
確定資本性投資的假設(shè)通常較為困難。但仍然有多個(gè)角度可以考慮，并與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)平均水平比較。
在資本性投資假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們可以根據(jù)公司固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷政策，計(jì)算各年的折舊和攤銷。
融資假定
融資假定的確定主要看公司的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)和融資政策。
證券投資
證券投資，包括長(zhǎng)期和短期，可有兩種不同的處理方法：
假定公司迅速出售證券投資，并將其效果包括在現(xiàn)金流量中
假定公司證券投資將保持為最近期的數(shù)據(jù)
兩種假定對(duì)估值結(jié)果的影響不會(huì)有市值性差別
總結(jié)
確定財(cái)務(wù)模型的各種假定需要我們進(jìn)行大量的分析，并作出大量的主管判斷。這時(shí)，需要重點(diǎn)考慮公司歷史數(shù)據(jù)，公司競(jìng)爭(zhēng)策略，行業(yè)水平及趨勢(shì)。
盡管初次制作的財(cái)務(wù)模型可能與現(xiàn)實(shí)情況有差距，但通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤和觀察公司的行為、與公司管理層多次溝通并跟蹤行業(yè)的發(fā)展，分析員可將各種假定將不斷完善。因此，要對(duì)自己的判斷有信心。
VI. 財(cái)務(wù)模型和公司估值的運(yùn)用

VI.1 初次公開(kāi)發(fā)行

初次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的訂價(jià)
IPO的訂價(jià)均通過(guò)路演和訂單的征集而完成。路演時(shí)，詢價(jià)范圍即為根據(jù)每股估值結(jié)果。
假定預(yù)先確定的詢價(jià)區(qū)間為（P1，P2）。如市場(chǎng)需求為D1，公司將把價(jià)格訂在訊價(jià)區(qū)間內(nèi)。如市場(chǎng)反映熱烈（需求為D2），公司將提高價(jià)格并增加發(fā)行量。如市場(chǎng)反映不佳（需求為D0），則公司將下調(diào)發(fā)行價(jià)格和數(shù)量。

VI.2 債務(wù)的發(fā)行與投資

公司債券的發(fā)行和投資
通常公司債券比同期國(guó)債的收益率要高，該差額稱為信用利差（Credit Spread）。并且，相同資信評(píng)級(jí)的公司債券的信用利息相當(dāng)。
公司預(yù)期的流動(dòng)性比率、杠桿比率和覆蓋倍數(shù)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在確定其債券的評(píng)級(jí)時(shí)考慮的關(guān)鍵因素。同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均會(huì)定期公布不同行業(yè)內(nèi)取得特點(diǎn)評(píng)級(jí)的公司的平均財(cái)務(wù)比率。
通常，評(píng)級(jí)的變動(dòng)將導(dǎo)致公司債券的價(jià)格（從而使收益率）發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。
VI.2 收購(gòu)與合并

公司間的收購(gòu)與合并－需考慮的問(wèn)題
在分析公司間的收購(gòu)與合并主要應(yīng)考慮下列問(wèn)題：
公司間的收購(gòu)與合并－需考慮的問(wèn)題（續(xù)）
在分析公司間的收購(gòu)與合并主要應(yīng)考慮下列問(wèn)題：
并購(gòu)交易前后EPS攤薄還是增厚（Accretion）？
根據(jù)EPS的變動(dòng)調(diào)整交易結(jié)構(gòu)－舉例
假定A公司將收購(gòu)B公司，交易對(duì)價(jià)全部為股票，并且不考慮負(fù)債的變動(dòng)以及協(xié)同效應(yīng)；換股比例按雙方市價(jià)確定。

并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理－收購(gòu)時(shí)
假定A公司將收購(gòu)B公司90％的股票，收購(gòu)價(jià)格為950。則相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理如左圖所示。
A公司支付的950中，270為B公司90％的凈資產(chǎn)帳面值，360為B公司凈資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的90％，320為形成的商譽(yù)。
B公司少數(shù)股東不受交易影響，仍按其歷史成本計(jì)算其所有的B公司凈資產(chǎn)，為30。

并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理－收購(gòu)后
收購(gòu)?fù)瓿珊螅珹公司平時(shí)通過(guò)對(duì)B公司投資帳戶核算應(yīng)占B的稅后利潤(rùn)、應(yīng)占B的股利、商譽(yù)攤銷和與收購(gòu)有關(guān)的折舊。
在報(bào)告日期，A公司用B公司的資產(chǎn)負(fù)債表取代對(duì)B的投資并增加少數(shù)股東權(quán)益；同時(shí)用B公司的利潤(rùn)表取代應(yīng)占B公司的稅后利潤(rùn)，并增加少數(shù)股東利潤(rùn)。
中國(guó)會(huì)計(jì)制度中，有關(guān)商譽(yù)和資產(chǎn)的升值統(tǒng)一以長(zhǎng)期投資價(jià)差核算并攤銷。
并購(gòu)模型
利用對(duì)收購(gòu)公司和被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)模型，我們可以利用報(bào)表合并的道理建立合并后新公司的財(cái)務(wù)模型，并針對(duì)交易對(duì)價(jià)的結(jié)構(gòu)、協(xié)同效應(yīng)的多少進(jìn)行若干敏感性分析，關(guān)注的焦點(diǎn)是各種變量對(duì)EPS的影響。具體間例子－12的EXCEL文件。在該例子中，我們使用前面例子－10和例子－11的結(jié)果說(shuō)明并購(gòu)模型建立的方法；并假定A公司將收購(gòu)T公司。
在例子－12中，我們?nèi)藶榈卮_定了一個(gè)換股比例。在實(shí)際交易中，收購(gòu)方和其投資銀行通常力爭(zhēng)將交易價(jià)格下壓，而被收購(gòu)方及其投資銀行通常力爭(zhēng)將交易價(jià)格上抬。因此，最終的交易價(jià)格在很大程度上取決于雙方的談判能力。在此過(guò)程中，可比交易的數(shù)據(jù)可能成為雙方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

并購(gòu)模型（續(xù)）
并購(gòu)模型的基本結(jié)構(gòu)包括：
關(guān)于收購(gòu)交易的各項(xiàng)假定，包括交易價(jià)格、交易對(duì)價(jià)、現(xiàn)金來(lái)源和使用
協(xié)同效應(yīng)，包括銷售收入的增加、銷售成本的減少和各項(xiàng)費(fèi)用的減少等
商譽(yù)和資產(chǎn)升值的攤銷
債務(wù)和利息
并購(gòu)模型的主要輸出結(jié)果包括：
新公司的利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表
新公司利潤(rùn)攤薄/（增厚）的分析、資信數(shù)據(jù)等，包括各種敏感性分析
控股股東溢價(jià)和少數(shù)股東折扣
控股股東溢價(jià)（Control Premium）指為取得控股地位而在并購(gòu)交易中支付公司價(jià)值以上的價(jià)格；而少數(shù)股東折扣（Minority Interest Discounts）指因無(wú)法控制被收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)而支付低于公司價(jià)值的價(jià)格。
通常，控股股東溢價(jià)可高達(dá)30％以上，而少數(shù)股東折扣介于20％－30％之間。
控股股東的溢價(jià)的基礎(chǔ)是通過(guò)控制被收購(gòu)方經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。因此，溢價(jià)的水平取決于潛在協(xié)同效應(yīng)的高低和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的可能性。
VI.4 杠桿收購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資

杠桿收購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資
杠桿收購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的企業(yè)均有很大的不確定性。在實(shí)際操作中使用的估值方法主要有兩種：
利用LBO對(duì)象或風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象的FCFE和通常30％左右的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，并考慮各種可能的情景，以反映這兩種公司的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)
假定將在三年或五年后出售獲得的股權(quán)，計(jì)算投資期限內(nèi)的FCFE和出售股權(quán)是可獲得的現(xiàn)金（通常使用某個(gè)估值倍數(shù)），然后計(jì)算投資期間的內(nèi)部收益率（IRR或XIRR）；再與Hurdle Rate比較（通常高達(dá)40％－50％）進(jìn)行比較
如在股本投資的同時(shí)進(jìn)行債務(wù)投資，則IRR的計(jì)算包括投資期限內(nèi)將獲得的利息和本金償還。

VII. 總結(jié)

總結(jié)
財(cái)務(wù)模型和公司估值是公司財(cái)務(wù)和投資管理中普遍使用的工具。本講義的目的主要有三：
目的一：說(shuō)明財(cái)務(wù)模型和公司估值的基本作法
目的二：說(shuō)明有關(guān)基本作法背后的理由
目的三：提供行業(yè)分析和公司分析的通?？蚣?
有關(guān)方法的運(yùn)用是否能取得合理的結(jié)果主要取決于我們的判斷力和勤勉程度。希望本講義能夠?yàn)楦魑坏墓ぷ魈峁┯杏玫膯l(fā)和線索。
VIII. 附錄

例子的文件
例子1：例子－1.xls
例子2：例子－2.xls
例子3：例子－3.xls
例子4：例子－4.xls
例子5：例子－5.xls
例子6：例子－6.xls
建議的參考書
Investments；Bodi Zvi, Alex Kane, & Alex Marcus；McGraw-Hill Higher Education
Principles of Corporate Finance；Richard Brealey & Stewart Myers；McGraw-Hill
Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing
Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset；Aswath Damodaran；John Wiley & Sons, Inc.
Valuation: Measuring & Managing the Value of Companies；McKinsey & Company；John Wiley & Sons, Inc.


建議的參考書
Competitive Strategy : Techniques for Analyzing Industries and Competitors；Michael Porter；Simon & Schuster Trade
Competitive Advantage : Creating and Sustaining Superior Performance； Michael Porter； Simon & Schuster Trade
Economics of Strategy ；Besanko, Dranove, & Shanley；John Wiley & Sons, Inc.







財(cái)務(wù)模型和公司估值(ppt)